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投資要點(diǎn)：
　　事件：公司發(fā)布2025年三季報(bào)。2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入67.56億元（同比+10.29%）；歸母凈利潤(rùn)1.61億元（同比+205.18%），扣非母凈利潤(rùn)1.44億元（同比+191.84%）；單看Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入24.40億元（同比+11.98%），歸母凈利潤(rùn)0.46億元（同比+122.55%）。
　　內(nèi)銷穩(wěn)定收入，外銷迅猛增速。分區(qū)域看：1）國(guó)內(nèi)部分，2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入11.7億元（同比+11.6%）；公司自主品牌實(shí)現(xiàn)收入8.7億元（同比+6.9%）。單看Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入4.2億元（同比+11.3%）；公司自主品牌實(shí)現(xiàn)收入3.2億元（同比+12.4%）。2）境外部分，2025Q1-Q3公司實(shí)現(xiàn)收入53.7億元（同比+9.3%）；單看Q3，公司實(shí)現(xiàn)收入19.6億元（同比+11.6%）。
　　線上線下同步發(fā)展，線上渠道表現(xiàn)突出。分渠道看：1）國(guó)內(nèi)部分，2025Q1-Q3，夢(mèng)百合自主品牌直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入1.5億元（同比+9.7%），經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)收入2.6億元（同比+0.7%），線上渠道實(shí)現(xiàn)收入3.2億元（同比+27.1%），酒店渠道實(shí)現(xiàn)收入1.3億元（同比-17.8%）。單看Q3，夢(mèng)百合自主品牌直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入0.5億元（同比+17.2%），經(jīng)銷渠道實(shí)現(xiàn)收入0.8億元（同比-8.4%），線上渠道實(shí)現(xiàn)收入1.4億元（同比+45.3%），酒店渠道實(shí)現(xiàn)收入0.4億元（同比-17.2%）。2）海外部分，2025Q1-Q3，直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入15.1億元（同比+2.1%），線上渠道實(shí)現(xiàn)收入16.6億元（同比+76.4%）；單看Q3，直營(yíng)渠道實(shí)現(xiàn)收入5.4億元（同比+4.2%），線上渠道實(shí)現(xiàn)收入6.7億元（同比+89.8%）。北美線上渠道是增長(zhǎng)主力，且北美工廠產(chǎn)能利用率持續(xù)提升。
　　毛利率同比增長(zhǎng)，盈利能力持續(xù)增強(qiáng)。2025Q1 -Q3公司整體的毛利率是39.5%（（同比+2.3pcts）。分區(qū)域看：
　　1）國(guó)內(nèi)部分：公司內(nèi)銷毛利率47.4%（（同比+10.2pcts）。2025Q1-Q3夢(mèng)百合自主品牌毛利率52.2%（（同比+6.3pcts），其中直營(yíng)渠道毛利率61.5%（（同比+1.0pct），經(jīng)銷渠道毛利率43.0%（（同比+5.9pcts），線上渠道毛利率67.3%（（同比+6.0pcts），酒店毛利率25.0%（同比+1.0pct）。單看Q3公司整體實(shí)現(xiàn)毛利率40.0%（同比+4.4pcts）。自主品牌毛利率54.2%（（同比+5.5pcts），其中直營(yíng)渠道毛利率58.5%（（同比-4.3pcts），經(jīng)銷商渠道毛利率43.9%（（同比+1.0pct），線上渠道毛利率68.3%（（同比+7.4pcts），酒店渠道的毛利率為25.2%（同比+0.9pcts）。內(nèi)銷毛利率同比增長(zhǎng)，主要得益于：1）原材料價(jià)格的同比下降，其中軟泡聚醚、MDI和TDI的噸均價(jià)都有不同程度的下降，2）線上渠道的毛利率穩(wěn)居高位，且占比持續(xù)加大。
　　2）海外部分：2025Q1-Q3外銷毛利率38.3%（同比+1.8pcts）。分渠道看，直營(yíng)渠道毛利率50.4%（同比-1.6pcts），線上渠道毛利率43.5%（同比+2.5pcts）。單看Q3，直營(yíng)渠道毛利率50.1%（（同比-2.5pcts），線上渠道毛利率39.8%（（同比-3.0pcts）。分地域看，2025Q3北美地區(qū)毛利率37.2%（（同比+2.5pcts），而歐洲實(shí)現(xiàn)了毛利率38.2%（同比-1.8pcts）。北美實(shí)現(xiàn)毛利率明顯提升主要得益于：1）原材料價(jià)格下降，2）工廠產(chǎn)能利用率提升，實(shí)現(xiàn)了規(guī)模效應(yīng)。
　　公司大力增強(qiáng)品牌建設(shè)，擴(kuò)大規(guī)模生產(chǎn)。從費(fèi)用端來看，2025Q1-Q3銷售費(fèi)率25.6%（同比+2.8pcts），管理費(fèi)率6.3%（同比基本持平），研發(fā)費(fèi)率1.5%（同比-0.1pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)率2.4%（同比-1.9pcts）。單看Q3，銷售費(fèi)率26.4%（同比+4.5pcts），管理費(fèi)率6.2%（同比+0.4pcts），研發(fā)費(fèi)率1.5%（同比-0.4pcts），財(cái)務(wù)費(fèi)率為3.4%（同比-3.7pcts）。銷售費(fèi)用主要用于國(guó)內(nèi)自主品牌建設(shè)，財(cái)務(wù)費(fèi)率降低得益于利息支出降低，以及融資結(jié)構(gòu)的調(diào)整。
　　盈利預(yù)測(cè)：我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)2.43億元、3.47億元和5.02億元，分別同比扭虧為盈、+42.6%和+44.8%，對(duì)應(yīng)2025年12月1日收盤價(jià)PE分別為21.7、15.2x和10.5x，首次覆蓋，給予“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：貿(mào)易合作風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外需求不及預(yù)期，原材料及匯率波動(dòng)