>> 華泰證券-11月預(yù)覽：物價(jià)指標(biāo)有所改善-251202
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2025/12/2 |
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來(lái)源： |
華泰證券 |
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作者： |
易峘,吳宛憶 |
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概覽：11月物價(jià)指標(biāo)呈溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，PPI同比降幅或有望持續(xù)收窄，CPI同比小幅回升。隨著企業(yè)產(chǎn)能擴(kuò)張趨于自律，供需格局優(yōu)化效果逐步顯現(xiàn)，同時(shí)反內(nèi)卷對(duì)部分工業(yè)品價(jià)格企穩(wěn)形成邊際助力。假期等因素消退疊加全球周期性提振，出口同比或改善。消費(fèi)與投資整體仍較為平淡，但實(shí)際總需求較表觀(guān)宏觀(guān)數(shù)據(jù)（如投資）更為平穩(wěn)。消費(fèi)呈現(xiàn)分化態(tài)勢(shì)，部分受補(bǔ)貼退坡影響的品類(lèi)走弱，商務(wù)出行、酒店等可選/服務(wù)消費(fèi)需求呈現(xiàn)邊際企穩(wěn)。此外，社融與信貸投放有望同比略多增，部分體現(xiàn)政策性金融工具的拉動(dòng)效果?？紤]到去年基數(shù)較高，四季度財(cái)政支出同比數(shù)據(jù)可能較上半年有所回落，也為明年一季度“開(kāi)門(mén)紅”預(yù)留政策空間。
工業(yè)：我們預(yù)計(jì)11月規(guī)模以上工業(yè)增加值同比增速?gòu)?0月的4.9%略回升至5.2%左右。隨著假期錯(cuò)位等擾動(dòng)因素消退，工業(yè)生產(chǎn)環(huán)比呈現(xiàn)邊際改善，11月制造業(yè)PMI較10月的49.0%邊際回升至49.2%，但同比指標(biāo)回升動(dòng)能亦偏弱。高頻數(shù)據(jù)顯示，11月焦化/高爐開(kāi)工率同比較10月的0.7/2.8個(gè)百分點(diǎn)放緩至-1.8/0.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示整體生產(chǎn)回升動(dòng)能相對(duì)偏弱。
消費(fèi)：我們預(yù)計(jì)11月社零總額同比增速小幅回落至2.7%左右。受去年同期高基數(shù)影響，11月消費(fèi)市場(chǎng)整體增速有所放緩。在電商領(lǐng)域，“雙十一”大促表現(xiàn)相對(duì)平淡，盡管促銷(xiāo)活動(dòng)啟動(dòng)時(shí)間提前、周期延長(zhǎng)，但總銷(xiāo)售額增速仍放緩。據(jù)星圖數(shù)據(jù)顯示，今年“雙十一”銷(xiāo)售額同比增速?gòu)娜ツ晖诘?6.6%回落至14.2%。消費(fèi)品市場(chǎng)呈現(xiàn)分化，部分省份推行消費(fèi)補(bǔ)貼搖號(hào)、限額或暫停發(fā)放，補(bǔ)貼力度減弱，對(duì)相關(guān)品類(lèi)形成拖累；而服務(wù)類(lèi)消費(fèi)如商務(wù)出行有所改善，11月國(guó)內(nèi)/國(guó)際航班數(shù)同比增長(zhǎng)0.5%/4.0%，對(duì)社零增速形成一定支撐。乘用車(chē)市場(chǎng)方面，受部分地區(qū)以舊換新及報(bào)廢更新補(bǔ)貼政策收緊影響，11月1日至23日乘用車(chē)零售量同比下滑11%。
投資：我們預(yù)計(jì)1-11月城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增速較1-10月的-1.7%回落至-2.5%左右，單月同比或從10月的-11.2%走弱至-11.5%，結(jié)構(gòu)上表現(xiàn)為房地產(chǎn)投資仍偏弱、基建投資降幅邊際收窄。高頻指標(biāo)顯示，水泥等投資活動(dòng)指標(biāo)同比偏弱。11月水泥開(kāi)工率低于去年同期約7.1個(gè)百分點(diǎn)，建筑鋼材成交量同比降幅13.4%，較10月的16.5%同比降幅收窄。地產(chǎn)方面，11月1-29日，44城新房成交面積同比降幅較10月的33.5%走闊至42.8%，22城二手房成交同比降幅較10月的22.1%略收窄至21.9%，顯示地產(chǎn)周期仍偏弱。
通脹：我們預(yù)計(jì)11月CPI同比上升至1%，環(huán)比上升0.18%，主要受翹尾因素改善影響；PPI同比降幅持續(xù)收窄至2%，環(huán)比略微上行至0.2%。食品價(jià)格方面，11月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格改善明顯：11月農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格同比轉(zhuǎn)正至2.3%，豬肉批發(fā)價(jià)同比降幅亦收窄至24.8%。非食品價(jià)格方面，根據(jù)航班管家數(shù)據(jù)，11月國(guó)內(nèi)機(jī)票裸票價(jià)同比上升3.5%，或部分受益于商務(wù)出行需求的改善。此外，布倫特油價(jià)11月同比降幅收窄至13.3%，能源價(jià)格的拖累有所減輕。在企業(yè)產(chǎn)能自律增強(qiáng)、“反內(nèi)卷”政策推進(jìn)下，部分周期性行業(yè)價(jià)格出現(xiàn)企穩(wěn)回升跡象，11月銅價(jià)同比增速上升至15.2%，動(dòng)力煤價(jià)格同比降幅收窄至8.2%。
外貿(mào)：我們預(yù)計(jì)11月出口同比增速回升至3%左右，主要受海外補(bǔ)庫(kù)持續(xù)推進(jìn)、全球制造業(yè)景氣階段性修復(fù)的提振。11月1–29日出口需求日度指數(shù)（HDET）同比增速較10月改善。同時(shí)，11月PMI新出口訂單指數(shù)由10月的45.9%進(jìn)一步升至47.6%，或反映外需維持韌性。此外，韓國(guó)11月出口同比增速自10月的3.5%回升至8.4%，或顯示全球貿(mào)易活動(dòng)保持活躍。
貨幣財(cái)政：預(yù)計(jì)11月新增人民幣貸款約6000億元，較去年同期同比多增；新增社融約2.33萬(wàn)億元，同比亦實(shí)現(xiàn)多增。預(yù)計(jì)11月人民幣貸款同比增速持平于10月的6.5%，社融存量同比增速亦持平于10月的8.5%，M2同比較10月的8.2%上行至8.4%。11月政府債券發(fā)行節(jié)奏溫和回落，預(yù)計(jì)發(fā)行規(guī)模約1.1萬(wàn)億元，同比少增2089億元。整體而言，盡管政策面保持寬松，實(shí)體融資需求依舊偏弱。截至10月底，本輪政策性金融工具共5,000億元已投放完畢，由于資金投放到形成實(shí)物工作量存在時(shí)滯，預(yù)計(jì)其對(duì)基建及重點(diǎn)項(xiàng)目的拉動(dòng)效應(yīng)將在四季度至明年初逐步顯現(xiàn)，進(jìn)而對(duì)信貸投放與社融形成持續(xù)支撐。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)需求超預(yù)期回落拖累內(nèi)需，中美貿(mào)易摩擦程度超預(yù)期
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