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圖說美國宏觀月報|2025年11月第二十七期
　　11月12日美國政府重新開門，對經(jīng)濟增長與流動性的沖擊逐步緩解。11月PMI顯示美國經(jīng)濟增長仍有韌性，居民消費有所放緩，但仍有韌性；企業(yè)投資意愿修復進程放緩，地產(chǎn)仍然偏弱。就業(yè)市場喜憂參半，通脹整體溫和，關稅影響仍然可控。11月金融條件小幅收緊，主要受美股下跌與信用利差走闊影響。往前看，關注美聯(lián)儲12月FOMC（12月9-10日）、10月與11月非農(nóng)就業(yè)（12月16日）、11月CPI（12月18日）。
　　增長：11月PMI整體維持較高景氣度，居民消費有所放緩
　　11月PMI受服務業(yè)支撐，制造業(yè)有所回落，居民消費有所放緩，企業(yè)投資意愿待進一步修復，地產(chǎn)延續(xù)偏弱。增長方面，亞特蘭大聯(lián)儲GDPNow顯示三季度GDP季環(huán)比折年增速為3.9%；11月Markit綜合PMI維持54.8，主要受服務業(yè)PMI支撐（上升0.2pp至55），制造業(yè)PMI有所回落（下行0.6pp至51.9）。消費方面，9月零售銷售高位放緩，零售對照組環(huán)比增速-0.1%，11月Redbook零售同比增速有所回升，NRF預計2025年美國假日零售同比增長3.7-4.2%，不及2024年的4.3%，顯示消費有所放緩，但仍有韌性。投資方面，亞特蘭大聯(lián)儲Nowcast顯示三季度非住宅投資增速為4.1%，11月地方聯(lián)儲調(diào)查顯示企業(yè)資本開支意愿修復進程有所放緩。地產(chǎn)方面，11月以來，30年期房貸利率小幅回升至6.23%，房貸申請量有所回落，Redfin房屋銷售量下降，但基本符合季節(jié)性水平。
　　金融條件：美股下跌疊加信用利差走闊，11月高盛金融條件收緊3bp
　　美股下跌疊加信用利差走闊推動11月高盛金融條件小幅收緊。11月以來高盛金融條件指數(shù)累計收緊3bp，長端利率、匯率、短端利率、信用利差、股市分別貢獻-5bp、-1bp、0bp、3bp、5bp。具體看，截至11月27日，11月以來標普500下跌0.4%，企業(yè)利差走闊5bp至1.07%，2y、10y美債收益率分別下行15bp、11bp至3.45%、4.00%，美元指數(shù)下跌0.1%至99.6。
　　通脹：9月PPI整體溫和，11月以來金融市場通脹預期有所回落
　　美國9月PPI溫和反彈，核心商品分項出現(xiàn)回落。9月核心PPI環(huán)比回升0.2pp至0.1%，但低于預期（彭博一致預期，下同）的0.2%，核心PPI同比2.6%，亦低于預期的2.7%。分項來看，核心商品價格整體溫和，非耐用品與耐用品增速均出現(xiàn)放緩；核心服務中，波動較大的貿(mào)易服務分項降幅有所收窄，運輸倉儲與建筑服務小幅升溫。9月CPI整體放緩，但部分進入PCE的PPI分項（機票、醫(yī)療）邊際升溫，9月PCE通脹或整體溫和。從通脹預期來看，11月以來，2y、10y美債TIPS通脹預期分別下行17bp、8bp至2.43%、2.24%，5y5y通脹預期下行2bp至2.43%。
　　勞工市場：9月非農(nóng)超預期回升，但失業(yè)率上行，美國就業(yè)市場喜憂參半
　　9月新增非農(nóng)就業(yè)強于預期，但失業(yè)率上升且薪資增速放緩。9月美國新增非農(nóng)就業(yè)11.9萬人，高于預期的5.1萬人，但前兩個月累計下修3.4萬人，失業(yè)率超預期上行0.1pp至4.4%，小時工資增速亦放緩至0.2%。向前看，雖然10月ADP私人部門新增就業(yè)由9月的-2.9萬人回正至4.2萬人，但9月底到期的DOGE買斷計劃與10-11月政府關門對10-11月非農(nóng)或?qū)a(chǎn)生明顯拖累，10月下旬以來ADP周度新增就業(yè)也出現(xiàn)轉(zhuǎn)負。整體上看，美國就業(yè)市場出現(xiàn)部分修復跡象，但裁員風險仍需警惕。NFIB企業(yè)招聘意愿整體上升，Indeed招聘指數(shù)有小幅回升，最新公布的首申與續(xù)申均好于預期。不過，10月挑戰(zhàn)者裁員計劃明顯走高，WARN裁員人數(shù)也明顯上升，雖然可能是受如倉儲、科技等個別行業(yè)影響，但風險仍需警惕。
　　風險提示：美國就業(yè)市場走弱速度超預期，美國流動性緊張緩解不及預期。