>> 華泰證券-策略視角：調(diào)整醞釀布局機會-251121
| 上傳日期： |
2025/11/21 |
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| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
何康,王偉光,李雨婕 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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市場波動加大，關(guān)注超調(diào)板塊機會
近期國內(nèi)股市波動加大，源自科技和順周期敘事“青黃不接”及流動性邊際收緊，杠桿倉位和情緒交易或進一步放大波動。我們認為中國資產(chǎn)重估主線脈絡(luò)、資金尋求核心資產(chǎn)訴求未變，當前調(diào)整為后續(xù)表現(xiàn)創(chuàng)造更加健康的環(huán)境。由于近期情緒性交易明顯，可能“錯殺”部分優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，反而創(chuàng)造布局機會。
觸發(fā)原因：敘事“青黃不接”，流動性邊際收緊
敘事驅(qū)動力“青黃不接”。驅(qū)動全球市場上漲的AI敘事波動，全球風(fēng)險資產(chǎn)risk off，AI相關(guān)資產(chǎn)普遍回撤。10月底至今，美股頭部七姐妹中特斯拉、亞馬遜、英偉達和Meta分別下跌13.3%、11.1%、10.8%、9.1%，恒生科技、創(chuàng)業(yè)板指、日經(jīng)225和納斯達克分別下跌8.7%、8.4%、7.2%、6.9%。但期待成為下階段驅(qū)動力的順周期經(jīng)濟數(shù)據(jù)并未明顯好轉(zhuǎn)。10月新房成交面積和金額同比降幅走闊至18.8%和24.3%，中國工業(yè)增加值同比、投資和消費都有不同程度的放緩。市場目前處于無催化劑和交易主線的空窗期。
流動性環(huán)境近期邊際收緊。1）年底成交活躍度下降。A股近期日成交額回落至2萬億元以下，較Q3中樞顯著回落，換手率也從Q3約5%中樞回落至當前約4%，單周港股換手率回落至9%（近一個季度平均10.8%），美股成交額同樣出現(xiàn)萎縮。2）南向資金流入動能趨緩。10月以來南向資金日均凈流入從9月的84.1億降至57.5億港幣附近。國內(nèi)機構(gòu)港股倉位普遍較高（3Q國內(nèi)主動偏股公募基金港股倉位在28.2%的歷史高位附近）、浮盈較多是主要原因，也有季節(jié)性因素。歷史上看12月南向平均凈流入相較于9月縮窄約25%。3）美元流動性壓制海外資產(chǎn)表現(xiàn)，也產(chǎn)生傳導(dǎo)效果。從量上看，美國銀行間準備金規(guī)模/商業(yè)銀行總資產(chǎn)大幅回落，并在11月低于準備金適度充裕臨界值12%。從價上看，12月FOMC降息概率從10月中旬的接近100%降至當前僅30%。4）供給壓力增加。年底港股解禁金額提升較快，12月港股潛在解禁金額約1200億港幣，對比來看，9、10、11月解禁金額約121億、624億、701億。
疊加前期市場杠桿倉位普遍較高，上述擾動也可能觸發(fā)技術(shù)性回調(diào)。1）截至11月20日，A股融資余額達2.43萬億元，仍處于年內(nèi)較高水平。2）港股11月最新看沽、看購期權(quán)持倉較10月同期均提升約15%。3）截至10月，美股融資余額/市值達到1.7%，相比年初1.4%上升較快。
后市判斷：調(diào)整帶來布局機會
近期市場調(diào)整主要來自資金、技術(shù)、情緒和預(yù)期的變化，基本面因素變化不大。因此短期走勢和操作判斷依然要從上述因素出發(fā)。我們綜合A股支撐點位和港股的情緒指標判斷，當前下跌正在“醞釀”買入機會。1）港股和A股上市公司盈利或已經(jīng)確認拐點，或即將確認拐點，基本面有支撐。2）人民幣匯率邁入升值通道、中美關(guān)系進入相對穩(wěn)定期，風(fēng)險偏好或中樞上升。3）國內(nèi)地產(chǎn)和美股表現(xiàn)“壞消息或是好消息”，若繼續(xù)走弱可能催化更多政策預(yù)期。
1） A股回調(diào)已初具空間感，資金供給側(cè)壓力有望改善。定量視角下，考慮關(guān)鍵宏觀變量對A股“合理”估值水位的指引，依照我們在11月3日《風(fēng)格再均衡》中對A股估值的預(yù)測模型，假設(shè)2025年全年國內(nèi)商品房銷售面積同比降幅為8.1%（《重估中國：走向縱深》11月3日）、年末美元指數(shù)中樞約98.4（《不均衡的經(jīng)濟“再加速”》11月3日），模型測算得到當前宏觀變量組合下，上證指數(shù)“合理”前向PETTM中樞約13.6x，當前回調(diào)已初具空間感。資金面此前已有所降溫（《私募證券基金備案回暖》11月18日），但本周市場解禁數(shù)目較多，這為資金面帶來一定擾動，后續(xù)隨解禁高峰度過、私募證券基金備案回暖等信號出現(xiàn)，資金面或?qū)⒂瓉砀纳啤?br> 2）截至昨日收盤，港股情緒指標為36.4，仍在悲觀區(qū)間。今日數(shù)據(jù)尚無法更新，但考慮到今日市場回調(diào)且南向流出，指標或繼續(xù)下行。從該指標指示的操作信號看，指標進入悲觀區(qū)間意味著上下行風(fēng)險已經(jīng)較為平衡，回落至30以下會正式觸發(fā)買入信號。因此港股正在進入布局區(qū)，左側(cè)投資者可以逐步建倉。對勝率要求更高或偏右側(cè)的資金，可等待下周阿里、美團等港股核心企業(yè)發(fā)布財報以及密集解禁期結(jié)束?；厮輥砜?，該指標上次觸發(fā)信號為10月2日，向上突破70進入貪婪區(qū)間，觸發(fā)賣出信號，我們也成功提示投資者情緒過熱，假期結(jié)束后波動率可能上升。
哪些行業(yè)有布局機會？
拉長時間看，國內(nèi)資產(chǎn)重估主線脈絡(luò)未變，資金尋找核心資產(chǎn)的訴求也未變，只不過全球資產(chǎn)波動率上升后，配置思路需要從此前普漲時側(cè)重博弈思維，到更加要去偽存真。
對于A股，高波動率下需要提升對于安全邊際的考量，當前或主要來自于三點：1）來自于擁擠度的安全邊際，篩選自國慶假期以來漲幅不高、當前估值分位數(shù)及籌碼擁擠度較低、近期景氣有邊際改善的品種，建議關(guān)注調(diào)味發(fā)酵品、休閑食品、養(yǎng)殖業(yè)、通信服務(wù)、證券等；2）來自于基本面的安全邊際，在財報層面篩選截至三季報供需雙向仍在改善的品種，并負面剔除短期漲幅過快的板塊，建議關(guān)注紡織制造、商用車、通用設(shè)備、稀有金屬等；3）來自于資產(chǎn)屬性
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