>> 華泰證券-10月財政數(shù)據(jù)點評：財政支出強度強于表觀增速-251117
| 上傳日期： |
2025/11/17 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,吳宛憶,王洺碩 |
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此報告為加密報告 |
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10月廣義財政支出同比增速有所放緩，部分受到偏高基數(shù)的影響，然而，修正后的廣義財政支出（季調(diào)后）環(huán)比增長繼續(xù)上行，顯示廣義財政支出增長強于表觀增速、用于形成實物工作量的廣義財政支出增長力度環(huán)比上升。具體看，隨著去年同期基數(shù)逐漸抬升，10月廣義財政（一般公共預(yù)算+政府性基金）支出同比增速較9月的2.3%回落至-19.1%，剔除注資特別國債和用于化債的“特殊專項債”后同比增長亦較9月的5.2%回落至-20.2%，而修正后的（季調(diào)后）廣義財政支出環(huán)比增長從9月的9.3%上行至15.7%、“準財政”工具（政策性金融工具）快速投放和地方債務(wù)結(jié)存限額下發(fā)亦將帶動信用擴張、拉動部分投資需求。具體看，
隨著去年4季度基數(shù)走高，10月廣義財政支出同比增速有所放緩、經(jīng)濟活動數(shù)據(jù)偏弱亦能作為印證；然而，季調(diào)后剔除注資特別國債和“特殊”專項債的廣義財政支出增長環(huán)比走強，顯示廣義財政實際支出力度維持一定韌性。具體看，10月廣義財政（一般公共預(yù)算+政府性基金）支出同比增速較9月的2.3%回落至-19.1%（去年10月廣義財政支出同比增長為年內(nèi)高點+20.4%）；在剔除注資特別國債和用于化債的特殊專項債實際發(fā)行規(guī)模后，廣義財政支出季環(huán)比折年增長從9.3%進一步上行至15.7%。拆分看，一般公共預(yù)算收入增速較9月的2.6%回升至3.2%，一般公共預(yù)算支出增速則較9月的3.1%回落至-9.3%。其中，稅收收入增速較9月上行0.2個百分點至8.6%，非稅收入延續(xù)今年5月以來的負增長。政府性基金支出同比增速較9月的0.4%下行至-38.2%，主要受偏高基數(shù)拖累，而土地出讓金降幅走闊對政府性基金收入增長形成壓制。
財政支出重點持續(xù)轉(zhuǎn)換——輕基建、重民生；財政支出補充現(xiàn)金流效果優(yōu)于拉動投資需求。今年前10個月，與民生相關(guān)的社保就業(yè)/衛(wèi)生健康/教育支出的同比增長9.3%/2.4%/4.7%，快于同期一般公共預(yù)算支出的2%，顯示財政支出重點仍向民生領(lǐng)域傾斜；而與基建相關(guān)的城鄉(xiāng)社區(qū)/農(nóng)林水事務(wù)前10個月累計同比回落7.3%/11.7%。此外，政府債置換對提振實際經(jīng)濟現(xiàn)金流成效較為顯著：年初至今，用于化債，以及償還企業(yè)拖欠賬款的特殊專項債已累計發(fā)行1.28萬億元。
往前看，基數(shù)效應(yīng)擾動下10月廣義財政支出表觀增長有所走弱，但環(huán)比而言季調(diào)后10月廣義財政支出力度環(huán)比仍在走強；地方債務(wù)結(jié)存限額發(fā)放、廣義財政之外的“準財政”政策工具亦有望對經(jīng)濟增長動能環(huán)比回升形成支撐（參見《今年財政發(fā)力的特點、前景及影響》，2025/9/10）。一方面，今年以來財政融資明顯前置，可能導(dǎo)致4季度政府債凈發(fā)行同比明顯少增，由此，10月17日財政部宣布中央財政從地方政府債務(wù)結(jié)存限額中安排5,000億元下達地方，其中2,000億元用于支持經(jīng)濟大省投資項目建設(shè)、3,000億元用于化解隱債和償還企業(yè)欠款，疊加國務(wù)院4季度提前頂格下發(fā)明年地方債發(fā)行額度、均對4季度廣義財政支出增長形成托舉。另一方面，廣義財政之外的政策性金融工具亦對“準財政”擴張形成助力：截至10月底，本輪政策性金融工具共5,000億元已投放完畢，將為科技創(chuàng)新、擴大消費、穩(wěn)定外貿(mào)等多個重點支持領(lǐng)域的投資項目提供資本金補充，有助于提振4季度增長，并推動明年1季度“開門紅”走勢（參見《重估中國：走向縱深》，2025/11/3）?？傮w而言，鑒于財政持續(xù)發(fā)力對穩(wěn)經(jīng)濟及增強市場表現(xiàn)的可持續(xù)性大有裨益，我們也將密切關(guān)注廣義財政對穩(wěn)增長、穩(wěn)預(yù)期的支持力度。
具體對10月財政收支分項的分析如下：
1.收入端：稅收收入回暖帶動10月一般公共預(yù)算收入同比上行
10月廣義財政收入同比增速從9月的3.2%下行至-0.6%，其中一般公共預(yù)算收入同比增速較9月提高0.6個百分點至3.2%。10月單月稅收收入同比較9月的8.4%回升至8.6%，而非稅收入同比降幅從9月的11.4%走闊至32.8%、延續(xù)今年5月以來的負增長。分項中，10月個人所得稅、消費稅同比增速均較9月回升，而增值稅、企業(yè)所得稅同比增速較9月放緩。具體看，
10月單月消費稅的同比增速較9月的3.9%上行至4.2%；而車輛購置稅的同比降幅在置換補貼退坡及購車需求階段性走弱背景下從9月的3.4%走闊至17.2%，與10月社零分項中汽車類商品零售同比增速由9月的1.6%回落至-6.6%相印證。
10月增值稅收入單月同比增速從9月的7.7%略放緩至7.3%，低基數(shù)疊加反內(nèi)卷市場化推進，10月PPI同比降幅較9月的2.3%收窄至2.1%，而企業(yè)所得稅同比從9月的18.5%放緩至7.6%。此外，10月個人所得稅同比增長較9月的16.9%回升至27.3%，部分受個人投資者境外投資收益補稅提振。
10月印花稅同比增速較9月的187.3%放緩至9.5%，其中證券交易印花稅同比增速亦從9月的345.2%放緩至17.4%，對應(yīng)10月A股成交金額同比較9月的267.2%放緩至4.6%，主要由于去年同期基數(shù)走高。
10月政府性基金收入同比增長較9月單月的5.6%回落至-18.4%，國有土地使用權(quán)出讓收入同比降幅亦走闊至27.3%。根據(jù)中指研究院數(shù)據(jù)，今年10月一二線城市土地出讓金收入占比42.1%，一二線土地出讓金收入同比降幅亦較9月的11.4%走闊至19
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