>> 華泰證券-策略深度研究-財報深讀：盈利周期漸入佳境-251113
| 上傳日期： |
2025/11/13 |
大?。?/td>
| 3329KB |
| 格式： |
pdf 共34頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
何康,王偉光 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
|
|
A股三季報的四大看點和行業(yè)配置啟示
A股三季報業(yè)績已披露完畢，我們認(rèn)為當(dāng)前A股盈利周期“漸入佳境”、板塊間分化有所彌合：1）本輪短周期磨底期初具結(jié)束跡象，資產(chǎn)負(fù)債表、訂單修復(fù)已傳導(dǎo)至收入修復(fù)，補庫先行指標(biāo)傳遞積極信號；2）結(jié)構(gòu)分化有所彌合，先進(jìn)制造、TMT、出口鏈有望延續(xù)供需雙向改善，內(nèi)需消費、基建鏈或進(jìn)入被動去庫；3）中周期繼續(xù)回落，但出清及“準(zhǔn)出清”細(xì)分品種增多；4）A股非金融ROE繼續(xù)企穩(wěn)、廣義制造業(yè)ROE回升。配置啟示，建議關(guān)注新增供需雙向改善型行業(yè)，如鐵路公路、紡織制造、商用車、通用設(shè)備、光伏設(shè)備等，此外考慮到高頻景氣數(shù)據(jù)韌性仍存，2Q25篩選出的電池、電網(wǎng)設(shè)備、工程機械（《周期磨底，亮點多增》20250906）仍可持續(xù)關(guān)注。
看點1：本輪短周期磨底期初具結(jié)束跡象
2025年三季報A股非金融收入、盈利增速較中報回升，且收入增速自2023年中以來首次轉(zhuǎn)正，體現(xiàn)出A股非金融整體庫存周期已初具改善跡象。前瞻指標(biāo)指引亦出現(xiàn)積極變化：1）宏觀經(jīng)濟周期啟動映射到微觀財報往往呈現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)→訂單修復(fù)→收入及利潤修復(fù)的順序，3Q24全A非金融的資產(chǎn)負(fù)債表已開始修復(fù)，剔除“搶出口”影響后，預(yù)收及合同負(fù)債同比也隨后于1Q25確認(rèn)修復(fù)趨勢，訂單修復(fù)往往領(lǐng)先收入修復(fù)約兩個季度，這意味著三季報收入的修復(fù)可能是趨勢性的而非脈沖型；2）主動補庫的前瞻三要件——補庫意愿（存貨周轉(zhuǎn)率）、補庫約束（償債現(xiàn)金流）、補庫跡象（補庫現(xiàn)金流）當(dāng)前亦發(fā)出積極信號，短周期磨底期初具結(jié)束跡象。
看點2：行業(yè)短周期分化有所彌合，出口鏈邊際改善
大類板塊間短周期分化有所彌合，順周期、資源型紅利當(dāng)前仍處于主動去庫階段，但內(nèi)需消費、基建鏈或已進(jìn)入被動去庫階段（收入開始出現(xiàn)修復(fù)跡象）且兩者訂單延續(xù)修復(fù)態(tài)勢，其中對應(yīng)國內(nèi)財政發(fā)力、政府加杠桿受益的基建鏈?zhǔn)杖牍拯c能見度仍較高；TMT、先進(jìn)制造、出口鏈仍處于主動補庫階段，前兩者訂單及補庫數(shù)據(jù)仍在修復(fù)，未來延續(xù)補庫概率高，出口鏈訂單增速雖有放緩、但高頻外需數(shù)據(jù)對后續(xù)訂單指引仍偏積極。行業(yè)上，紡織制造（新）、鐵路公路（新）、通信服務(wù)收入拐點漸行漸近，計算機、通信設(shè)備、電網(wǎng)設(shè)備、商用車（新）、通用設(shè)備（新）、醫(yī)療服務(wù)（新）高景氣有望延續(xù)。
看點3：中周期產(chǎn)能去化進(jìn)入賽點時刻，“反內(nèi)卷”政策成效漸明
三季報廣義制造業(yè)固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率繼續(xù)回落，與工業(yè)企業(yè)產(chǎn)能利用率趨勢一致，從資本開支削減力度、收入與固定資產(chǎn)匯合狀況看，過去四個季度累計的資本開支/營收回落至2010年來均值下方0.6倍標(biāo)準(zhǔn)差、單季度收入增速與固定資產(chǎn)增速幾近匯合，產(chǎn)能周期有望于26H1筑底企穩(wěn)。行業(yè)機會關(guān)注三類：1）主動擴產(chǎn)并且或具備一定持續(xù)性，電池（新）/農(nóng)化制品（新）/玻璃玻纖（新）/風(fēng)電設(shè)備/工程機械/通信設(shè)備；2）被動去產(chǎn)（基本出清），關(guān)注光伏設(shè)備（新）/裝修建材（新）/黑色家電（新）/鋼鐵/服裝家紡/化學(xué)制藥；3）主動去產(chǎn)后期（準(zhǔn)出清），通用設(shè)備/醫(yī)療器械/化學(xué)制品/水泥。
看點4：全A非金融ROE持續(xù)磨底、廣義制造業(yè)ROE回升
在《曙光漸明》（2025年6月3日）中我們提到，伴隨著盈利周期性的回歸，ROE企穩(wěn)回升也將漸行漸近，凈利率減壓、周轉(zhuǎn)率筑底企穩(wěn)及股東回報新增長將成為推升ROE回升的動能，當(dāng)前來看已初具跡象：1）3Q25全A非金融ROE繼續(xù)底部企穩(wěn)，凈利率和固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率較中報企穩(wěn)回升是主因；2）3Q25廣義制造業(yè)ROE有所回升，主要源于海外收入占比提升、成本下降帶來的凈利率提升，周轉(zhuǎn)率主要分項較中報繼續(xù)企穩(wěn)。
風(fēng)險提示：地產(chǎn)下行壓力超預(yù)期，國內(nèi)政策力度不及預(yù)期。
|
|
