>> 華泰證券-宏觀專題研究：美國政府何時重開？-251110
| 上傳日期： |
2025/11/10 |
大小： |
1058KB |
| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,胡李鵬 |
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截至11月9日，美國政府已經(jīng)關(guān)門40天，創(chuàng)歷史紀(jì)錄。本文探討政府關(guān)門對美國社會運行，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，及市場流動性的短期沖擊，以及可能結(jié)束關(guān)門的時間和后續(xù)政策走勢。
一、美國政府結(jié)束關(guān)門可能仍需要1-2周時間
截至11月9日，美國政府關(guān)門持續(xù)40天，創(chuàng)歷史紀(jì)錄，反映美國政治極化進(jìn)一步加深。表面上，政府關(guān)門的焦點是醫(yī)療補助削減，特別是2025年底到期的增強(qiáng)型保費稅收抵免（簡稱ePTC）。由于兩黨均認(rèn)為政府關(guān)門對自己更加有利，“拉鋸”時間較長。但根本原因是美國政治極化加劇。上一次政府長時間關(guān)門發(fā)生在特朗普1.0時期，時長為35天。
政府關(guān)門的負(fù)面影響不斷上升，近期兩黨表現(xiàn)出一定的妥協(xié)意愿，但預(yù)計還需要1-2周時間才能結(jié)束政府關(guān)門。一般情形下，結(jié)束關(guān)門時間應(yīng)不晚于感恩節(jié)前（11月27日）。政府關(guān)門導(dǎo)致至少67萬聯(lián)邦雇員無薪休假，約73萬無薪工作；食品券（SNAP）等福利項目的運行受到?jīng)_擊，至少影響數(shù)百萬人；大量航班延誤和取消，且航班數(shù)量開始被削減。近期民主黨和共和黨表現(xiàn)出一定的妥協(xié)意愿，但延長ePTC這一民主黨的核心訴求仍然沒有得到滿足?？紤]到11月10日到11月16日參議院將進(jìn)入退伍軍人節(jié)休會，我們預(yù)計結(jié)束政府關(guān)門至少還需1-2周時間。然而，進(jìn)入感恩節(jié)-圣誕節(jié)的傳統(tǒng)“休假季”（Holiday Season），政府不重開的各方面影響均將過于嚴(yán)重。
二、政府關(guān)門后被推遲的就業(yè)、通脹數(shù)據(jù)將陸續(xù)發(fā)布
若政府在1-2周后開門，被推遲的數(shù)據(jù)部分將補發(fā)，具體時間仍有不確定性。政府關(guān)門導(dǎo)致9、10月非農(nóng)以及三季度GDP初值等數(shù)據(jù)被推遲公布，10月CPI發(fā)布也大概率延期。我們認(rèn)為，已完成收集的9月非農(nóng)、PPI、零售等數(shù)據(jù)可能在開門后1-2周左右補發(fā)，但10月沒有進(jìn)行采樣的數(shù)據(jù)何時補發(fā)存在不確定性。1）10月非農(nóng)可能與11月非農(nóng)一同在12月上旬公布；2）10月CPI、PPI數(shù)據(jù)可能在開門后2周左右補發(fā)，11月數(shù)據(jù)可能會較原定時間延遲1周左右。
三、關(guān)門如何影響增長、流動性、及后續(xù)政策？
政府關(guān)門時間超預(yù)期，對四季度經(jīng)濟(jì)增速的拖累將超過1pp，這一“缺口”將在2026Q1回補。根據(jù)CBO最新測算，相對于政府不關(guān)門，政府關(guān)門4周、6周以及8周對2025Q4 GDP季比折年增速的影響分別為-1%、-1.5%以及-2%，但對2026Q1 GDP季比折年增速的提振為1.4%、2.2%以及3.1%。
雖然部分民間就業(yè)數(shù)據(jù)惡化，我們判斷美國就業(yè)市場10月以來企穩(wěn)回升。挑戰(zhàn)者裁員人數(shù)以及Revelio Labs非農(nóng)數(shù)據(jù)等民間就業(yè)數(shù)據(jù)存在口徑、樣本量等問題，ADP數(shù)據(jù)等相對更可靠的指標(biāo)顯示，就業(yè)市場在10月以來企穩(wěn)回升，且其他經(jīng)濟(jì)指標(biāo)也顯示美國經(jīng)濟(jì)動能在持續(xù)改善。我們維持2026年美國經(jīng)濟(jì)將再度加速的判斷（參見《不均衡的經(jīng)濟(jì)“再加速”》，2025/11/3）。
政府關(guān)門期間TGA賬戶余額上升，或邊際收緊流動性，但政府重新開門后這一影響會消除。我們維持今年12月降息一次、明年6月（新任聯(lián)儲主席到位后）再降息1-2次的判斷；下屆主席對資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模和利率政策的框架可能有所變化。政府關(guān)門期間，TGA賬戶余額回升，可能邊際收緊流動性。但這一影響在政府重新開門后就會消退。近期紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯暗示，美聯(lián)儲可能很快會再次開始擴(kuò)表。聯(lián)儲重新擴(kuò)表的時點最早可能提前至2026年一季度。但由于聯(lián)儲將主要購買短期國債，預(yù)計不會（像此前QE）對金融條件以及長端國債利率產(chǎn)生重大影響。
風(fēng)險提示：金融風(fēng)險加速蔓延，市場波動可能進(jìn)一步加大。
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