>> 華泰證券-日本：高通脹下財政刺激的效果和隱憂-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 格式： |
pdf 共6頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,胡李鵬,陳瑋 |
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11月21日，日本內(nèi)閣推出了一項規(guī)模達(dá)21.3萬億日元的補充預(yù)算（占GDP接近3%），這是高市早苗政府上臺后的首個重大經(jīng)濟政策，凸顯新政府財政擴張的取向。我們認(rèn)為，超預(yù)期的補充預(yù)算預(yù)計將在短期內(nèi)提振日本經(jīng)濟增長，但在當(dāng)前高通脹背景下，缺乏貨幣政策正?；С值呢斦碳び媱澘赡芗哟笸浢撳^風(fēng)險，進(jìn)一步推高國債市場風(fēng)險溢價，風(fēng)險資產(chǎn)或進(jìn)入高波動階段。
日本新政府2025財年1補充預(yù)算規(guī)模達(dá)到21.3萬億日元，超過市場此前預(yù)期。日本政府每年11月左右例行會通過財年的補充預(yù)算，高市早苗政府推出的2025財年補充預(yù)算規(guī)模達(dá)到21.3萬億日元，預(yù)計占2025年GDP的2.8%，（圖表1和2），超過市場此前所預(yù)期的17-20萬億的區(qū)間，補充預(yù)算占GDP的比重將比2024財年提高0.4個百分點，兌現(xiàn)高市早苗寬財政的主張（參見《高市早苗坎坷勝選日本首相》，2025/10/21）。補充預(yù)算包括17.7萬億日元的預(yù)算支出（同比+27%）、和2.7萬億日元的減稅措施兩個部分，主要用于應(yīng)對通脹（11.7萬億日元）、危機管理投資（7.2萬億日元）、以及加強日本國防能力（1.7萬億日元）（圖表3）。考慮初始和補充預(yù)算后，日本2025財年預(yù)算支出合計達(dá)132.9萬億日元，同比增長5%；預(yù)計預(yù)算支出占GDP的比重為20.8%，與去年基本持平。補充預(yù)算資金來自超預(yù)期增加的政府收入以及額外發(fā)行的國債，由于財政收入超預(yù)期，日本政府預(yù)計2025財年新發(fā)行的政府債券總額將低于去年（42.1萬億日元）2，顯示高市早苗政府在寬財政的同時，一定程度考慮了財政可持續(xù)性。
超預(yù)期的補充預(yù)算有望在短期推升日本經(jīng)濟增長，年化幅度約為GDP的0.3-0.4個百分點。具體來看，補貼措施包括擴大地方政府補助、為每位兒童提供2萬日元補貼、以及提高個人所得稅的起征點，均將提高家庭部門的收入，從而提振實際消費增速。加碼國防支出將使2025財年國防支出占GDP比重上升至2%，早于此前計劃的2027財年，部分資金可能用于采購裝備，也將有助于提高經(jīng)濟增長。此外，管理危機的投資方案主要包括支持人工智能和半導(dǎo)體領(lǐng)域的資本支出、提振日本造船業(yè)（1萬億日元）、以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)等，但具體實施方案和落地時間還存在較大不確定性。由于2025財年補充預(yù)算占GDP的比重將比2024財年提高0.4個百分點，預(yù)計補充預(yù)算有助于推高日本實際GDP年化約0.3-0.4個百分點。
財政補貼降通脹僅階段性暫緩?fù)泬毫Γ偃舨慌浜弦载泿耪哒；?，將加大中期通脹上行風(fēng)險以及通脹脫錨風(fēng)險。補充預(yù)算中包含了一些降低通脹的措施，具體包括在2026年1-3月期間實施電費和燃?xì)赓M補貼，并擴大對地方政府的撥款，使地方政府能夠采取措施應(yīng)對通脹，預(yù)計將在2026年2-4月階段性地壓低CPI 0.4個百分點3。盡管補貼措施將階段性降低通脹，但考慮到日本產(chǎn)出缺口接近轉(zhuǎn)正且通脹水平偏高（圖表4-5），若財政刺激未與貨幣政策正常化相配合，可能導(dǎo)致通脹失錨風(fēng)險，進(jìn)而迫使日央行重啟加息，屆時市場調(diào)整可能更加無序。
往前看，對財政可持續(xù)性的擔(dān)憂或推升日本長端國債的風(fēng)險溢價，導(dǎo)致長端國債的流動性進(jìn)一步惡化。長短端國債的期限利差不僅僅反映市場對未來經(jīng)濟增長的預(yù)期，也隱含了市場對財政可持續(xù)性的擔(dān)憂。隨著日本加碼財政刺激，財政可持續(xù)性的擔(dān)憂推升了日本長端國債的風(fēng)險溢價，特別是，大量長期國債由日央行持有，2024年底日央行持有約52%的日本國債，長期國債的持有比例更高；并且，日本保險公司對長期國債需求的下降，日本長債流動性偏弱（參見《海外超長期國債利率為何同步上行？，2025/5/22），而風(fēng)險溢價的抬升或進(jìn)一步惡化日本長債的流動性。截至11月21日，今年以來10年期和30年期日本國債收益率分別上行70bp和107bp至1.79%、3.32%；10月4日高市早苗勝選日本自民黨總裁以來，市場對日本財政寬松的預(yù)期上升，10年期日債收益率上行了12bp（圖表6）。本次超預(yù)期的補充預(yù)算公布后，日本30年期國債收益率甚至超過了中國（圖表7）。
日元真實有效匯率亟待升值，但目前日央行貨幣政策裹足不前、高通脹環(huán)境下強化財政刺激或?qū)е氯赵鼉A向于依賴通脹這一長期“扭曲”更大的方式實現(xiàn)真實有效匯率升值。日元有效匯率已經(jīng)歷大幅調(diào)整，2012年，日本推行安倍經(jīng)濟學(xué)開始，貨幣寬松加碼，導(dǎo)致日元匯率總體走弱。2020年后，日元加速貶值，名義和實際有效匯率分別累計貶值25%和28%（圖表8）；若以過去5年均值來衡量日元的“公允價值”，日元匯率已經(jīng)低于其“公允價值”18%。日元的真實匯率亟需升值，路徑之一是通過日元匯率升值這一較為市場化的方式；然而，當(dāng)前在高通脹環(huán)境下強化財政刺激，且日央行貨幣政策進(jìn)展緩慢，可能導(dǎo)致日元更多依賴通脹（包括資產(chǎn)價格通脹的方式）實現(xiàn)真實有效匯率升值，而這一“升值”路徑的長期影響更大（參見《高市早苗坎坷勝選日本首相》，2025/10/21）。
高通脹下繼續(xù)寬松的風(fēng)險收益平衡可能惡化。日本進(jìn)一步加碼財政刺激，雖然短期有助于推升日本名義經(jīng)濟增長，但目前極低的真實利率和真實匯率水平下，日本宏觀政策的公信力和可持續(xù)性
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