>> 華泰證券-宏觀專題研究：如何理解中觀數(shù)據(jù)“溫差”？-251123
| 上傳日期： |
2025/11/23 |
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| 格式： |
pdf 共14頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
易峘,吳宛憶,王洺碩 |
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此報告為加密報告 |
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近期，部分月度宏觀數(shù)據(jù)明顯走弱，尤其是固定資產(chǎn)投資數(shù)據(jù)的同比增速。然而，從行業(yè)中觀需求指標(biāo)、價格走勢以及企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)等多個維度觀察，微觀體感并未出現(xiàn)同幅度的下滑。本文探討宏觀中觀“體感差”的可能成因，以及去除基數(shù)、工作日、補(bǔ)貼力度、口徑調(diào)整等干擾后的總需求邊際變化。
1.部分宏觀數(shù)據(jù)走弱，但中觀體感為總體平穩(wěn)、行業(yè)分化
統(tǒng)計局公布的經(jīng)濟(jì)活動數(shù)據(jù)近期有所走弱，尤其是城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資增長（3季度同比從上半年的2.8%降至-6.5%，10月同比-12.2%），10月出口增長亦明顯減速（-1.1%）。僅從部分宏觀指標(biāo)同比走勢判斷，總需求似乎明顯走弱。然而，地產(chǎn)外的中觀數(shù)據(jù)、尤其是工業(yè)品出貨量和對邊際供需更為敏感的價格指標(biāo)穩(wěn)中有升，且企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)顯示資本開支并未明顯減速，現(xiàn)金流持續(xù)改善，訂單需求較穩(wěn)定。
2.如何解釋中觀體感的溫差？
高基數(shù)擾動。部分宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的走弱或受到基數(shù)抬升等技術(shù)性因素影響，對內(nèi)需托舉效果最明顯的財政政策力度也由于去年（9.26后）后置、今年相對前置，同比增長“前高后低”，但實(shí)際力度并未比2-3季度明顯下滑，由此，總體內(nèi)需“體感”也比同比數(shù)據(jù)顯示的更穩(wěn)定。
固定資產(chǎn)投資完成額等指標(biāo)的統(tǒng)計口徑等變化因素。雖然近期建筑和開工相關(guān)指標(biāo)走勢較平淡，但并未體現(xiàn)月度固定資產(chǎn)投資大幅下滑的表觀數(shù)據(jù)趨勢。不排除月報固定資產(chǎn)投資或部分受統(tǒng)計口徑差異及項目填報周期影響，讀數(shù)放大實(shí)際波動。①固定資產(chǎn)投資完成額統(tǒng)計口徑包括土地購置費(fèi)，下半年土地成交面積同比回落或形成拖累；② “反內(nèi)卷”政策推進(jìn)對地方政府補(bǔ)貼行為形成約束，或拉長基建、制造業(yè)投資等申報周期，亦可能影響投資額確認(rèn)節(jié)奏，從而拖累當(dāng)期投資讀數(shù)。
政府和平臺補(bǔ)貼政策變化及基數(shù)因素擾動總體社零增長。今年國補(bǔ)退坡疊加“高基數(shù)”，且雙11補(bǔ)貼力度下降，導(dǎo)致表觀零售走弱、品類分化明顯。商務(wù)出行、酒店等可選/服務(wù)消費(fèi)需求呈現(xiàn)邊際企穩(wěn)。同時，部分高端和海外消費(fèi)品牌3季度中國市場銷售增長也出現(xiàn)企穩(wěn)跡象。
新型政策性金融工具對社融及基建投資的提振效果尚未完全顯現(xiàn)，截至10月底本輪政策性金融工具共5,000億元已投放完畢，而社融及基建投資仍偏弱，可能主要由于本輪新型政策性金融工具項目融資期限偏長、資金投放到形成實(shí)物工作量存在時滯。
3.實(shí)際總需求趨勢可能較為平穩(wěn)
總體而言，去除特殊擾動后，地產(chǎn)外的投資和消費(fèi)走勢可能仍然趨于平穩(wěn)。價格變化作為衡量供需邊際變化的最敏感指標(biāo)，顯示環(huán)比總需求走勢趨于平穩(wěn)——10月PPI環(huán)比年內(nèi)首次轉(zhuǎn)正，動力煤價格總體回升，螺紋鋼及水泥價格環(huán)比趨緩；同時，3季度的工業(yè)企業(yè)收入、利潤、就業(yè)等指標(biāo)亦邊際企穩(wěn)。而運(yùn)價、港口吞吐量等高頻指標(biāo)亦顯示11月出口增速或邊際改善。
往前看，年底財政支出力度是四季度穩(wěn)增長、甚至明年“開門紅”的關(guān)鍵，此外，地產(chǎn)及服務(wù)消費(fèi)相關(guān)政策調(diào)整也值得關(guān)注。季節(jié)性規(guī)律決定了年底財政支出金額較高，雖有高基數(shù)擾動，但今年年底財政支出是否保持環(huán)比穩(wěn)健至關(guān)重要。此外，考慮到近期房價有所走弱，穩(wěn)地產(chǎn)相關(guān)政策預(yù)期也明顯升溫，若兌現(xiàn)，對需求和預(yù)期也將形成一定支撐。
風(fēng)險提示：穩(wěn)增長政策落地效果不及預(yù)期，地產(chǎn)周期加速下行拖累內(nèi)需。
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