>> 華西證券-資產(chǎn)配置日?qǐng)?bào)：政策博弈與靴子落地-251202
| 上傳日期： |
2025/12/2 |
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| 格式： |
pdf 共7頁(yè) |
來(lái)源： |
華西證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
劉郁,謝瑞鴻 |
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12月2日，股債再次雙殺。股市下跌，多與情緒相關(guān)，連續(xù)修復(fù)行情過(guò)后，迎來(lái)常規(guī)波動(dòng)；債市則在定價(jià)消息面的幾個(gè)利空。
權(quán)益市場(chǎng)縮量下跌。萬(wàn)得全A下跌0.64%，全天成交額1.61萬(wàn)億元，較昨日（12月1日）縮量2822億元。港股方面，恒生指數(shù)上漲0.24%，恒生科技下跌0.37%。南向資金凈流入41.1億港元，其中美團(tuán)、小米集團(tuán)和阿里巴巴分別凈流入5.92億港元、3.80億港元和3.57億港元，而騰訊控股凈流出3.81億港元。
市場(chǎng)交易清淡，整體處于觀望狀態(tài)。今日成交額再度縮量至1.6萬(wàn)億元附近，處于8月以來(lái)的低位。事實(shí)上，從11月14日以來(lái)，市場(chǎng)量?jī)r(jià)矛盾顯著。一方面指數(shù)寬幅震蕩，在大跌后持續(xù)修復(fù)；另一方面成交額卻變化不大，始終沒(méi)有突破2萬(wàn)億元，也未曾低于1.5萬(wàn)億元。這體現(xiàn)出，美股大跌帶來(lái)的悲觀情緒并未快速蔓延，而接連涌現(xiàn)的科技敘事也未能驅(qū)動(dòng)增量資金持續(xù)入場(chǎng)。大部分資金希望等待更明確的行情信號(hào)（例如放量大漲、大跌或極致縮量），再進(jìn)行決策。而在此之前，震蕩狀態(tài)或?qū)⒀永m(xù)。
科技敘事出現(xiàn)空缺時(shí)，政策博弈或?qū)⒔恿Α?1月24日以來(lái)的修復(fù)，主要受“一環(huán)扣一環(huán)”的科技敘事推動(dòng)。但這也意味著，市場(chǎng)并未出現(xiàn)強(qiáng)有力的敘事邏輯。在谷歌產(chǎn)業(yè)鏈帶來(lái)的收益彈性減小時(shí)，資金開始挖掘AI手機(jī)和太空算力的博弈空間。時(shí)至今日，這些題材也出現(xiàn)了明顯分歧，而市場(chǎng)暫未找到更具吸引力的邏輯，導(dǎo)致科技敘事的接力出現(xiàn)空缺。面對(duì)這種情況，部分資金選擇向消費(fèi)高低切，意在博弈12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策預(yù)期。往后看，若科技、新能源等行業(yè)未能出現(xiàn)新的敘事，可能會(huì)有更多資金選擇政策博弈。
港股方面，紅利板塊顯著上漲。我們?cè)凇犊萍紨⑹陆舆B涌現(xiàn)》中提到，港股通紅利低波指數(shù)在2024年10月以來(lái)的下跌分為兩類，一是小幅下跌，跌幅處于5%-7%附近；二是大幅下跌，跌幅介于10%-15%之間。該指數(shù)在11月13-21日下跌6.13%后逐漸企穩(wěn)，并在今日反彈1.06%，意味著本輪港股紅利的調(diào)整，可能屬于小幅下跌的情況。往后看，美聯(lián)儲(chǔ)降息決議或?qū)⒃?2月9-10日揭曉，同時(shí)下一任美聯(lián)儲(chǔ)主席人選牽動(dòng)人心。在這些不確定因素落地之前，港股行情可能以震蕩為主。
債市方面，長(zhǎng)端利率雖然呈現(xiàn)全天連續(xù)上行走勢(shì)，但背后的定價(jià)過(guò)程主要分為兩個(gè)階段。一是早盤調(diào)研的預(yù)期擾動(dòng)，市場(chǎng)交易央行調(diào)研銀行債券投資、利潤(rùn)情況、虧損風(fēng)險(xiǎn)等問(wèn)題的相關(guān)猜想，由于年初以來(lái)超長(zhǎng)端品種表現(xiàn)不佳，部分投資者擔(dān)憂長(zhǎng)債浮虧將成為下一個(gè)監(jiān)管重心，加速減持超長(zhǎng)品種，國(guó)債品種中，30年的跌幅顯著高于10年。二是午后的央行買債規(guī)模博弈，最近幾個(gè)月，央行一般在月初第二個(gè)交易日尾盤公布公開市場(chǎng)操作明細(xì)，數(shù)據(jù)出爐前夕往往也容易成為市場(chǎng)下注的窗口，從定價(jià)結(jié)果來(lái)看，10年、30年國(guó)債午盤分別上行0.9bp、1.4bp，反映市場(chǎng)對(duì)于11月央行實(shí)際買債規(guī)模較不樂(lè)觀。尾盤靴子終于落地，央行公告11月凈買入500億元，這一結(jié)果不及市場(chǎng)預(yù)期，不過(guò)30年國(guó)債演繹利空落地，反而小幅拐頭向下。
如何看待央行500億元的買債規(guī)模？關(guān)注以下三點(diǎn)
一是央行或非傳達(dá)收緊信號(hào)，而是工具重心暫未轉(zhuǎn)向“買債”。觀察央行11月綜合中長(zhǎng)期資金供給情況，MLF、買斷式回購(gòu)分別凈投放1000、5000億元，疊加買債提供的500億元資金，累計(jì)釋放6500億元穩(wěn)定的增量流動(dòng)性，量級(jí)與8-10月水平相當(dāng)，均處于高位。
二是本輪央行買債規(guī)模緩慢遞增，或是參考了去年的“前車之鑒”。自2024年8月央行開啟國(guó)債交易操作后，單月買債規(guī)?？焖偬嵘?，由期初的1000億元增至月的123000億元，市場(chǎng)也因此對(duì)“寬貨幣”產(chǎn)生誤解，過(guò)度交易后，長(zhǎng)短端國(guó)債收益率均下行至不太合理的低位水平，因此本輪買債節(jié)奏放緩，有利于引導(dǎo)市場(chǎng)合理預(yù)期。
三是接下來(lái)央行買債可能更多地作為“寬貨幣”的靈活工具，隨四季度經(jīng)濟(jì)情況變化伺機(jī)而動(dòng)，及時(shí)提供增量流動(dòng)性，本質(zhì)上還是利好債市的。從2日的交易結(jié)果來(lái)看，雖然央行買債規(guī)模與市場(chǎng)設(shè)想存在出入，但預(yù)期差帶來(lái)的利空或基本反映在債市定價(jià)之中。接下來(lái)債市可能再度回到相對(duì)平穩(wěn)，等待方向的狀態(tài)。
除了央行調(diào)研猜想與買債規(guī)模之外，其實(shí)還有一則信息值得關(guān)注，即金融時(shí)報(bào)官方報(bào)道，六大行全面停售5年期大額存單。這一操作本質(zhì)上是銀行壓降綜合成本的手段之一，目的還是為了維護(hù)相對(duì)合理的凈息差水平。不過(guò)結(jié)合央行Q3貨政報(bào)告中提及的“比價(jià)概念”，銀行成本的邊際下行或可提升其對(duì)資產(chǎn)收益率的接受程度，隨著銀行負(fù)債壓力緩解，廣義利率水平或仍有下行空間。
商品市場(chǎng)情緒尚可，但動(dòng)能減弱，板塊分化加劇。貴金屬漲幅收窄且內(nèi)部分化，滬銀上漲2.46%，續(xù)創(chuàng)上市以來(lái)新高；而滬金僅微漲0.01%。工業(yè)金屬延續(xù)溫和走強(qiáng)態(tài)勢(shì)，滬鋁、滬銅分別上漲0.60%和0.10%。“反內(nèi)卷”主題品種分化，黑色系延續(xù)反彈，焦炭、焦煤分別上漲2.45%和1.86%，螺紋鋼、鐵礦石錄得微漲；而新能源相關(guān)品種集體走弱，多晶硅領(lǐng)跌2.70%，工業(yè)硅下跌2.18%，碳酸鋰亦下跌0.72%。
資金流入大幅放緩，多晶硅與滬金遭拋
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