>> 國信證券-免稅行業(yè)專題：中國免稅行業(yè)新周期的演繹序幕拉開-251203
| 上傳日期： |
2025/12/3 |
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| 1110KB |
| 格式： |
pdf 共19頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
曾光,張魯,楊玉瑩 |
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海南免稅景氣度是板塊龍頭業(yè)績關(guān)鍵，政策驅(qū)動的消費回流敘事主導(dǎo)估值。2011-2019年在政策紅利下海南離島免稅銷售額CAGR達(dá)39%，因自貿(mào)港政策大幅優(yōu)化2020-2021年銷售均翻倍，峰值達(dá)495億。2022-2024年受消費信心不足、客群稀釋及國際香化周期等因素疊加影響進入調(diào)整期，2024年銷售額較高點下滑37%。在此背景下，2020-2021年強預(yù)期下中免市值一度逼近8000億（估值超80x），后隨銷售回落進入估值與業(yè)績雙殺階段。
近期海南免稅銷售拐點向上，龍頭底部反彈，市場分歧轉(zhuǎn)向復(fù)蘇持續(xù)性與強度。2025年9月起海南免稅銷售同比轉(zhuǎn)正，9-11月同比+3%、+13%、+27%，10-11月品類結(jié)構(gòu)變化帶動客單價+30%、+41%。海南免稅作為中高端消費晴雨表，近期在政策利好與數(shù)據(jù)改善下，龍頭股價自6月份信心低點反彈約40%，市場關(guān)注點也從"持續(xù)探底的不確定"轉(zhuǎn)向"復(fù)蘇持續(xù)性與強度的分歧"。
變化一：政策端，服務(wù)消費戰(zhàn)略地位提升為免稅政策持續(xù)優(yōu)化打開空間。近期離島免稅與市內(nèi)免稅政策同步擴容：離島免稅核心在于放寬購物約束，島內(nèi)居民可不限次即購即提，國貨6品類獲準(zhǔn)入場，離境旅客可共享政策；展望海南2025年12月封關(guān)運作，預(yù)計離島免稅模式仍將在較長維度保留，牌照優(yōu)勢持續(xù)存在。市內(nèi)免稅則聚焦便利化提升，允許網(wǎng)上預(yù)訂及口岸提貨，并擴充手機等品類，當(dāng)前政策仍處于探索優(yōu)化階段，后續(xù)仍有較大完善潛力。
變化二：需求端，資產(chǎn)價格企穩(wěn)帶來的財富效應(yīng)正逐步向高端消費傳導(dǎo)，地緣關(guān)系有望帶動精品回流。國際奢侈品集團最新數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度以來中國市場呈現(xiàn)改善信號：LVMH、愛馬仕等品牌在中國境內(nèi)市場已恢復(fù)正增長，開云集團跌幅收窄，歷峰、Prada等亦觀察到從日本回流至大中華區(qū)的購買行為增加。2024年9月以來股市走強對高端消費逐步形成支撐，伴隨匯率、地緣關(guān)系等外部因素變化，精品消費回流大中華區(qū)趨勢正在有所體現(xiàn)。
變化三：供給端，行業(yè)低谷期龍頭企業(yè)全面夯實內(nèi)功，為復(fù)蘇積蓄動能。中國中免2025Q3收入與毛利率雙企穩(wěn)，供應(yīng)鏈向精品、手機、黃金等品類迭代，全渠道會員超4500萬，大數(shù)據(jù)管理提效，同時獲董事會授權(quán)可靈活開展資本運作，國際產(chǎn)業(yè)鏈布局預(yù)期升溫。王府井收入降幅邊際收窄，依托老牌零售優(yōu)勢，海南萬寧店及部分市內(nèi)免稅店穩(wěn)步落地，京滬機場招標(biāo)提供潛在增量。珠免集團加速剝離虧損地產(chǎn)業(yè)務(wù)，聚焦拱北口岸等核心免稅資產(chǎn)。
變化四：渠道端，核心機場重簽成關(guān)鍵變量。2024年中免以78%市場份額全渠道領(lǐng)先，其次是海發(fā)控、海旅投等。機場渠道方面，上海、首都機場免稅合約即將重簽，新招標(biāo)規(guī)則限制兼中，中免憑借規(guī)模與運營優(yōu)勢，悲觀下即使部分標(biāo)段失守，亦可通過市內(nèi)店協(xié)同對沖影響；而其他免稅玩家若投標(biāo)成功即是增量機遇。2027年海南政府目標(biāo)銷售額超600億（含有稅），中免持續(xù)擴大卡位優(yōu)勢，在營約超30萬㎡，后續(xù)三期有望帶動有稅+免稅鞏固地位。市內(nèi)免稅中免卡位京滬核心出境空間最為可觀；王府井已在部分城市落子。
風(fēng)險提示：1、疫情反復(fù)；2、競爭惡化；3、品牌形象受損；4、系統(tǒng)性風(fēng)險。
投資建議：本輪免稅行情主因高端消費企穩(wěn)與品類結(jié)構(gòu)變化，市場對于可持續(xù)性與復(fù)蘇強度仍有分歧。我們認(rèn)為過去兩年面對不利消費環(huán)境，國家持續(xù)探索政策優(yōu)化，免稅龍頭不斷夯實供應(yīng)鏈與運營內(nèi)功，行業(yè)內(nèi)生改善力量已逐步積聚。一旦外部環(huán)境邊際企穩(wěn)，前期積累的積極因素有望驅(qū)動行業(yè)正向邏輯兌現(xiàn)，未來一段時間即將進入免稅消費旺季，看好政策紅利與供給擴容下需求端潛能的進一步釋放，板塊推薦中國中免（全渠道龍頭，央企考核強化+品類會員精細(xì)化運營+國際化資本工具打開長期空間）、王府井（市內(nèi)免稅穩(wěn)步拓張+京滬機場招標(biāo)潛在彈性）組合，建議關(guān)注海南機場（卡位海南核心交通樞紐與重要物業(yè)）等。
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