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核心觀點(diǎn)：Q3虧損落地、雙11后行業(yè)補(bǔ)貼有所收斂，我們判斷公司底部邊際最差時(shí)期已過(guò)去，但隨著補(bǔ)貼精細(xì)化導(dǎo)向核心用戶、中高客單價(jià)訂單，或拉長(zhǎng)虧損持續(xù)期，持續(xù)關(guān)注競(jìng)爭(zhēng)動(dòng)態(tài)。
　　 Q3即時(shí)配送業(yè)務(wù)虧損基本符合預(yù)期，后續(xù)補(bǔ)貼重點(diǎn)轉(zhuǎn)向中高客單價(jià)訂單，或?qū)е绿潛p持續(xù)。Topline看，補(bǔ)貼驅(qū)動(dòng)單量高增，我們測(cè)算Q3外賣+閃購(gòu)日單量yoy+21%達(dá)約9300萬(wàn)單。但競(jìng)爭(zhēng)顯著負(fù)向影響AOV，導(dǎo)致外賣收入端同比下滑約12%。利潤(rùn)側(cè)Q3外賣+閃購(gòu)合計(jì)虧損約190億（外賣單單虧損2.5元、閃購(gòu)單單虧損0.8元），與阿里同期虧損比約1:2（阿里Q3即時(shí)配送業(yè)務(wù)虧360~380億）。展望Q4及26年，此次業(yè)績(jī)會(huì)上王興強(qiáng)調(diào)美團(tuán)在AOV 15元以上的訂單中GMV市占率超2/3，AOV 30元以上訂單的GMV市占率約70%，將繼續(xù)在高價(jià)值訂單上重點(diǎn)發(fā)力，因此我們判斷美團(tuán)將捍衛(wèi)中高客單價(jià)訂單的份額，但補(bǔ)貼力度大或?qū)е绿潛p持續(xù)，且整體虧損水平和持續(xù)情況取決于阿里投入，我們預(yù)測(cè)競(jìng)爭(zhēng)態(tài)勢(shì)下美團(tuán)與阿里虧損維持1:2的相對(duì)份額，Q4/26年即配業(yè)務(wù)虧損約145/301億。
　　到店酒旅Topline增速有所放緩，虧損好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期，關(guān)注抖音、阿里等動(dòng)態(tài)競(jìng)爭(zhēng)。我們測(cè)算Q3到店酒旅GMV同增18%、收入同增11%，主要受到宏觀消費(fèi)相對(duì)疲軟，且外賣大戰(zhàn)影響部分茶飲類KA的廣告投放預(yù)算等影響。OPM約28%，OP同比下滑11%至49億，但好于下滑30%~40%的悲觀預(yù)期。我們預(yù)計(jì)Q4 Topline仍相對(duì)疲軟，除了影響Q3的因素持續(xù)外，需動(dòng)態(tài)跟進(jìn)抖音、阿里等到店投入，預(yù)計(jì)Q4 GMV同增14%、收入同增11%，OPM為25%~30%區(qū)間內(nèi)。
　　新業(yè)務(wù)Q3環(huán)比減虧顯著好于預(yù)期，維持全年100億虧損預(yù)測(cè)不變，26年減虧。Q3新業(yè)務(wù)虧損13億（彭博一致預(yù)期23億），我們預(yù)計(jì)Q4虧損40億，主要系中東新開(kāi)3個(gè)海灣國(guó)家、巴西新開(kāi)試點(diǎn)，26年隨著海外業(yè)務(wù)進(jìn)展順利有望環(huán)比減虧。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　考慮到短期競(jìng)爭(zhēng)影響，我們下調(diào)公司25-27年每股收益分別為-3.21/-4.20/-0.11元（原預(yù)測(cè)為-1.56/2.62/6.44元）。采用分部估值，計(jì)算公司合理估值為8,291億HKD，目標(biāo)價(jià)135.66元HKD，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　政策管控，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，消費(fèi)恢復(fù)不及預(yù)期，新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)不及預(yù)期