>> 信達證券-國藥控股(1099.HK)公司深度報告：醫(yī)藥流通龍頭行穩(wěn)致遠，“高股息&經(jīng)營質(zhì)量優(yōu)化”或助力估值提升-251205
| 上傳日期： |
2025/12/5 |
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| 1376KB |
| 格式： |
pdf 共27頁 |
來源： |
信達證券 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
唐愛金,章鐘濤 |
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核心邏輯：1）2025Q3低效業(yè)務(wù)調(diào)整已接近尾聲，利潤端已出現(xiàn)明顯改善。2025Q3單季度銷售費用率、管理費用率下降，帶動凈利率提升0.2個百分點，2025Q3單季度歸母凈利潤增速達17%。2）2025年既是“十四五”的收官年，又是“十五五”的基數(shù)年，2025年公司注重提質(zhì)增效并且優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，我們認(rèn)為2026年公司或可輕裝上陣，利潤端或有望持續(xù)超預(yù)期。此外，國藥集團同樣注重推進高質(zhì)量并購，“十五五”規(guī)劃或持續(xù)重視資產(chǎn)的并購重組，推動形成生物醫(yī)藥領(lǐng)域的新質(zhì)生產(chǎn)力。3）近4年公司的分紅比例呈穩(wěn)步提升態(tài)勢，公司分紅比例從2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96個百分點。同時，近5年股息率均值為4.45%。此外，公司PB估值小于1，當(dāng)前公司PB估值約0.71倍（低于近5年P(guān)B估值均值0.81倍）。
龍頭受益于行業(yè)集中度提升，期待公司創(chuàng)新業(yè)務(wù)貢獻第二增長點：1）分銷行業(yè)四家龍頭公司的集中度從2019年的38.38%逐步提升至2023年的42.69%，年均提升1.08個百分點。其中，2023年國藥控股市占率達20.36%。在藥品分銷方面，2018-2024年間公司醫(yī)藥分銷收入CAGR約7%，2024年藥品分銷收入約4246億元（占比73%）。我們認(rèn)為，醫(yī)藥分銷后續(xù)的增長驅(qū)動力包括：①醫(yī)藥流通行業(yè)集中度提升。②品種結(jié)構(gòu)向高需求、高價值方向調(diào)整優(yōu)化。③全面推進創(chuàng)新服務(wù)發(fā)展。在器械分銷方面，2018-2024年間公司醫(yī)藥器械分銷收入復(fù)合增速約15.69%，2024年器械分銷收入約1175億元（占比約20%）。從中長期的維度上看，公司器械分銷業(yè)務(wù)的增長驅(qū)動力包括：①器械分銷行業(yè)集中度提升。②SPD業(yè)務(wù)的增長。③器械工業(yè)等創(chuàng)新業(yè)務(wù)增長。2）在醫(yī)藥零售板塊，公司持續(xù)推進“批零一體化”戰(zhàn)略，不斷深化專業(yè)藥房和國大藥房的雙品牌戰(zhàn)略。2018-2024年間零售收入CAGR約16%，其中國大藥房收入復(fù)合增速為12.52%，而專業(yè)化藥房收入復(fù)合增速約為23.64%。我們認(rèn)為，2024年公司主動優(yōu)化國大藥房盈利較差的門店，后續(xù)或可期待國大藥房盈利端的改善；而專業(yè)化藥房近年來增速較快，且單店產(chǎn)出持續(xù)提升，一方面受益于處方外流，另一方面或與公司分銷業(yè)務(wù)有協(xié)同優(yōu)勢，未來增速仍值得期待。
“十五五”規(guī)劃籌備正當(dāng)時，近4年分紅比例逐年提升且當(dāng)前公司PB小于1：①2024年國藥集團完成治理層變更，國藥集團董事長白忠泉先生于2024年6月任職，總經(jīng)理趙炳祥先生于2024年4月任職。同時，國藥集團“十四五”規(guī)劃劍指百強萬億的發(fā)展戰(zhàn)略目標(biāo)，而2025年起國藥集團自上而下開始規(guī)劃“十五五”規(guī)劃，我們認(rèn)為經(jīng)過2年的業(yè)務(wù)優(yōu)化和提質(zhì)增效，“十五五”期間國藥集團乃至國藥控股均有望輕裝上陣、行穩(wěn)致遠。②近年來公司的分紅比例呈穩(wěn)步提升態(tài)勢，公司分紅比例從2021年的28.1%逐步提升至2024年的30.98%，年均提升0.96個百分點。2021-2023年間公司股息率基本維持在4.5%以上，2024年由于利潤有所下滑，2024年股息下滑至3.47%。此外，近5年公司PB（MRQ）均值為0.81倍，而截至2025/11/26公司的PB估值約0.71倍，低于近5年均值。
盈利預(yù)測及投資評級：我們預(yù)計公司2025-2027年營業(yè)收入分別為5771.87億元、5978.35億元、6193.25億元，同比增速分別為-1%、4%、4%，實現(xiàn)歸母凈利潤分別為80.77億元、87.51億元、95.22億元，同比分別增長15%、8%、9%，對應(yīng)2025/12/4股價PE分別為7.27倍、6.71倍、6.17倍。首次覆蓋，給予公司“買入”投資評級。
風(fēng)險因素：應(yīng)收賬款回收不及時，融資利率上行，減值因素超預(yù)期，市場競爭加劇，集采降價超預(yù)期，聯(lián)營企業(yè)業(yè)績不及預(yù)期，跨市場選取可比公司風(fēng)險。
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