>> 東吳證券-宏觀點(diǎn)評(píng)：貨幣政策，體系“科學(xué)穩(wěn)健”不代表取向“穩(wěn)健”-251206
| 上傳日期： |
2025/12/7 |
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pdf 共4頁(yè) |
來(lái)源： |
東吳證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
蘆哲,王洋 |
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事件
2025年11月底，在國(guó)債期貨市場(chǎng)移倉(cāng)換月、TL2603成為新晉主力合約之后，超長(zhǎng)端利率因市場(chǎng)交易情緒走弱，掀起一波獨(dú)立上行行情。以11月25日TL2603合約成為主力合約為起點(diǎn)，截至12月5日，30年期超長(zhǎng)端利率累計(jì)上行8.3bps、50年超長(zhǎng)端利率上行幅度更是達(dá)到11.55bps，而同期10年期利率僅上行1.8bps，3年期以內(nèi)短端利率甚至有不同幅度下行。在超長(zhǎng)端利率“獨(dú)立”上行的帶動(dòng)下，30年與10年期限利差快速走擴(kuò)至41bps。
與此同時(shí)，由于近期《金融時(shí)報(bào)》密集發(fā)布貨幣政策評(píng)論，引致市場(chǎng)認(rèn)為貨幣政策基調(diào)變化是導(dǎo)致債券市場(chǎng)情緒走弱、利率市場(chǎng)下跌的主要原因。
核心觀點(diǎn)
貨幣政策體系“科學(xué)穩(wěn)健”不等于貨幣政策立場(chǎng)“穩(wěn)健”。2025年12月4日中國(guó)人民銀行行長(zhǎng)潘功勝在《金融時(shí)報(bào)》上發(fā)表署名文章《構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系》，其中提及“要始終保持貨幣政策的穩(wěn)健性”，債券市場(chǎng)敏銳捕捉到這一信號(hào)并將其解釋為貨幣政策不再設(shè)定為“適度寬松”，將時(shí)隔一年后再度定調(diào)“穩(wěn)健”，推動(dòng)債券市場(chǎng)對(duì)未來(lái)“降準(zhǔn)降息”預(yù)期降溫，但細(xì)究其實(shí)，人民銀行對(duì)“貨幣政策體系”或“貨幣政策框架”的表述始終是“科學(xué)穩(wěn)健”，并不代表“政策基調(diào)”或“政策立場(chǎng)”。
?。?）貨幣政策基調(diào)“穩(wěn)健”還是“適度寬松”？每年12月份的中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議，均提及貨幣政策的取向，2024年12月貨幣政策措辭調(diào)整為“適度寬松”，一度激發(fā)利率非理性快速下行，提前定價(jià)高達(dá)30-40bps“降息”，然而正如同人民銀行在2025年不同場(chǎng)合的闡釋，貨幣政策措辭更多“是一種對(duì)于狀態(tài)的描述”，并不代表未來(lái)的操作空間，“降準(zhǔn)降息”的實(shí)施，仍然需要綜合評(píng)估國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，進(jìn)行相機(jī)抉擇和動(dòng)態(tài)調(diào)整。從人民銀行秉承的政策取向思路出發(fā)，2025年中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策取向的表述，大概率延續(xù)“適度寬松”基調(diào)，以表現(xiàn)貨幣政策延續(xù)支持性立場(chǎng)，但并不預(yù)示著貨幣政策將大幅度寬松；即使政策取向措辭調(diào)整為“穩(wěn)健”，也并不代表貨幣政策“收緊”。取向措辭更多是對(duì)當(dāng)前狀態(tài)的描述。
?。?）貨幣政策體系“科學(xué)穩(wěn)健”。2025年10月24日人民銀行在傳達(dá)學(xué)習(xí)二十屆四中全會(huì)重要講話和全會(huì)精神時(shí)即指出“構(gòu)建科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系、健全覆蓋全面的宏觀審慎管理體系和系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)防范處置機(jī)制、持續(xù)深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、穩(wěn)步推進(jìn)金融高水平開放”等五大重點(diǎn)工作，此后的2025金融街論壇、二十屆四中全會(huì)精神宣講報(bào)告會(huì)等重要場(chǎng)合，均是“科學(xué)穩(wěn)健的貨幣政策體系和覆蓋全面的宏觀審慎管理體系”雙支柱并提。相比于債券市場(chǎng)聚焦的“降準(zhǔn)降息”等逆周期總量寬松工具，貨幣政策體系“科學(xué)穩(wěn)健”不僅包括對(duì)政策取向的定性宣示，更包括貨幣政策制度框架的設(shè)計(jì)，涵蓋基礎(chǔ)貨幣投放機(jī)制、市場(chǎng)利率調(diào)控機(jī)制、結(jié)構(gòu)性政策工具體系、人民幣匯率機(jī)制和貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制等五個(gè)重要方面，相比于對(duì)貨幣政策取向的定向描述，貨幣政策體系的“穩(wěn)健性”更屬于金融制度基礎(chǔ)設(shè)施，覆蓋的周期和維度更加多樣和全面。
因此貨幣政策體系“科學(xué)穩(wěn)健”的提法并不預(yù)示貨幣政策取向，2024年6月份陸家嘴論壇開啟新一輪利率走廊重塑和利率傳導(dǎo)機(jī)制設(shè)計(jì)以來(lái)，貨幣政策框架/體系即處于“科學(xué)穩(wěn)健”的范疇。2025年中央政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議對(duì)貨幣政策取向的定性，還有待會(huì)議通稿揭曉。
如何理解流動(dòng)性投放“收短放長(zhǎng)”？一度引發(fā)債券市場(chǎng)預(yù)期混亂的還有《金融時(shí)報(bào)》于12月3日發(fā)表的《收短放長(zhǎng)央行“組合拳”呵護(hù)流動(dòng)性》，由于本文發(fā)表于3日晚間，對(duì)利率市場(chǎng)的影響遲至4日和5日顯現(xiàn)，然而此“收短放長(zhǎng)”并非10年前的含義。2016年由于通脹率回升、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)在出口和地產(chǎn)雙輪驅(qū)動(dòng)下穩(wěn)中向好，貨幣政策開始拉長(zhǎng)資金投放期限、抬升資金成本、引導(dǎo)短端資金利率上行，以達(dá)到抑制資產(chǎn)泡沫、金融防風(fēng)險(xiǎn)的目的，這一操作風(fēng)格延續(xù)至2018年，但是2025年11月以來(lái)的“收短放長(zhǎng)”顯然與近乎10年前的操作并不同義。
2025年以來(lái)，人民銀行構(gòu)建起“逆回購(gòu)調(diào)節(jié)短期流動(dòng)性、MLF和買斷式逆回購(gòu)調(diào)節(jié)中短期流動(dòng)性、降準(zhǔn)調(diào)節(jié)長(zhǎng)期流動(dòng)性、國(guó)債買賣做有效補(bǔ)充”的流動(dòng)性期限框架，在這一更加科學(xué)穩(wěn)健的框架體系下，貨幣政策會(huì)根據(jù)流動(dòng)性供需情形進(jìn)行不同期限的工具搭配。
從資金利率市場(chǎng)運(yùn)行狀況來(lái)看，5月份“降準(zhǔn)降息”落地以來(lái)，DR001和DR007平穩(wěn)運(yùn)行，貨幣市場(chǎng)利率圍繞主要政策利率平穩(wěn)運(yùn)行，11月25日至12月5日，DR001甚至有2.32bps的小幅下行，在短端貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行的情況下，繼續(xù)滾動(dòng)續(xù)作7天期逆回購(gòu)的需求降低，而短中期和長(zhǎng)期資金需求卻始終未減，從同業(yè)存單利率來(lái)看，11月25日至12月5日，3個(gè)月期和6個(gè)月期AAA同業(yè)存單分別上行4.50bps和2.50bps，7天期逆回購(gòu)資金難以滿足長(zhǎng)期限資金需求，3個(gè)月期和6個(gè)月期買斷式逆回購(gòu)逐月放量，9月份以來(lái)買斷式逆回購(gòu)凈投放量持續(xù)擴(kuò)張，11月份買斷式逆回購(gòu)凈投放量達(dá)到5000億元，盡管對(duì)于金融體
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