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展望2026年：多元電價，生態(tài)重塑。我們認為2026年電力行業(yè)多元電價體系正在加速構(gòu)建，2026年電力市場將給予電力商品各項屬性（電能量價值、調(diào)節(jié)價值、容量價值、環(huán)境價值等）進一步定價，重塑行業(yè)生態(tài)格局。市場認為火電資產(chǎn)盈利波動性較高，且后續(xù)自由現(xiàn)金流即將隨盈利進入新一輪下行周期，火電公司未來難以提升分紅比例及分紅金額；我們認為火電資產(chǎn)在多元電價體系下盈利能力將逐步趨于穩(wěn)定，且后續(xù)在資本開支減少背景下自由現(xiàn)金流仍將持續(xù)好轉(zhuǎn)，火電公司后續(xù)有望逐步提升分紅比例及分紅金額。
　　火電：商業(yè)模式轉(zhuǎn)變已然發(fā)生，紅利之路初露崢嶸。我們認為火電企業(yè)從周期股向紅利股轉(zhuǎn)變的“盈利穩(wěn)定、現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)、分紅意愿提升”三個關(guān)鍵節(jié)點都正在發(fā)生重大變化：1）企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)金流逐步穩(wěn)定：多元電價趨勢下火電企業(yè)獲得的非電量收入增加、年度長協(xié)電量占比下降趨勢下對煤價傳導能力增強、利用小時數(shù)降低后成本對煤價敏感度降低；2）企業(yè)自由現(xiàn)金流大幅好轉(zhuǎn)：火電及新能源方向資本開支均有望大幅放緩，疊加低利率背景下利息支出有望下降，企業(yè)自由現(xiàn)金流確定性好轉(zhuǎn)；3）企業(yè)分紅意愿有望持續(xù)提升：政策導向下央國企更加重視市值管理工作，分紅作為市值管理重要抓手有望得到邊際強化。而以電改先行軍山東為鑒：2025年山東省火電綜合電價不隨煤價下跌，且在電量大幅下滑背景下火電資產(chǎn)盈利仍保持增長，我們認為主要由于：1）山東省火電容量補償電價足以補償固定成本，火電沒有利用小時數(shù)壓力后在電量市場自行“反內(nèi)卷”；2）山東省現(xiàn)貨市場建設(shè)完備，火電企業(yè)僅保留風光出力較弱的高電價時段電量；3）山東省火電利用小時數(shù)已至相對低位，火電在日度現(xiàn)貨市場層面已實現(xiàn)與風光發(fā)電的錯位競爭。
　　清潔能源：1）水電：低利率時代優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，迎來長期配置時點。已投產(chǎn)大水電橫向及縱向比較來看，均具備顯著的成本優(yōu)勢，商業(yè)模式具備護城河。3Q25水電受市場風格壓制估值處于歷史低位，4Q25來水有望邊際好轉(zhuǎn)，我們認為大水電已迎來長期配置時點。2）核電：南方電價風險釋放完畢，成長預期強化。南方沿海省份核電市場化電價下行及稅費計提帶來的業(yè)績壓力在25年釋放完畢，26年廣東核電市場化電價已確定性提升，“十五五”核電有望兌現(xiàn)裝機帶來的業(yè)績增長。
　　投資建議與投資標的
　　投資建議：看好公用事業(yè)板塊，子行業(yè)推薦順序：火電>水電&核電>新能源發(fā)電。
　　火電：3Q25火電行業(yè)盈利延續(xù)高增，伴隨容量電價補償比例提升及各省現(xiàn)貨市場陸續(xù)開展，商業(yè)模式改善已初見端倪，我們預計行業(yè)分紅能力及分紅意愿均有望持續(xù)提升，推薦標的：華電國際(600027，買入)、國電電力(600795，買入)、華能國際(600011，買入)、皖能電力(000543，買入)、建投能源(000600，買入)。
　　水電：商業(yè)模式簡單且優(yōu)秀，度電成本在所有電源品類中處于最低水平，短期來水壓力已逐步緩解，建議布局優(yōu)質(zhì)流域的大水電，相關(guān)標的：長江電力(600900，未評級)、川投能源(600674，未評級)、國投電力(600886，未評級)、華能水電(600025，未評級)。
　　核電：長期裝機成長確定性強，市場化電量電價下行風險已充分釋放，相關(guān)標的：中國廣核(003816，未評級)。
　　風光：碳中和預期下電量仍有較高增長空間，靜待行業(yè)盈利底部拐點，優(yōu)選風電占比較高的行業(yè)公司，相關(guān)標的：龍源電力(001289，未評級)。
　　風險提示：棄風棄光率大幅提升，煤炭價格大幅上漲，市場電價低于預期，假設(shè)條件變化影響測算結(jié)果的風險等。