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本期投資提示：
　　券商：本周申萬券商II指數(shù)收漲1.14%，跑輸滬深300指數(shù)0.14pct。中證協(xié)第八次會員大會上吳清主席講話扭轉(zhuǎn)市場對券商板塊預期，證券業(yè)中長期ROE中樞上移確定性強。1）適度拓寬優(yōu)質(zhì)券商資本空間與杠桿上限：會上，吳清主席提到“在監(jiān)管政策上，我們將著力強化分類監(jiān)管、“扶優(yōu)限劣”。對優(yōu)質(zhì)機構(gòu)適當“松綁”，進一步優(yōu)化風控指標，適度打開資本空間和杠桿限制，提升資本利用效率“。過去在重資產(chǎn)化經(jīng)營趨勢&以凈資本為核心的風控管理背景下，部分券商的資本杠桿率（監(jiān)管要求≥8%，預警線≥9.6%）、凈穩(wěn)定資金率（監(jiān)管要求≥100%，預警線≥120%）不斷逼近預警線（以1H25數(shù)據(jù)看）：如廣發(fā)證券（12.87%）、中金公司（12.65%）資本杠桿率臨近預警線；東方證券（139%）、中信證券（141%）、申萬宏源（142%）、中金公司（144%）凈穩(wěn)定資金率接近預警線。2023年以來在監(jiān)管引導下，券商再融資趨于審慎，風控指標掣肘券商擴表，若杠桿上限有望放開，券商兩融、權(quán)益類自營業(yè)務有望直接受益，股債再平衡趨勢得以強化，同時大型券商有望通過增資國際業(yè)務從而撬動杠杠。2）并購重組初步顯效，行業(yè)生態(tài)優(yōu)化進行時：會上，吳清主席提到“各證券公司要立足自身資源稟賦，發(fā)揮好比較優(yōu)勢，從價格競爭加快轉(zhuǎn)向價值競爭“，而整合恰恰是實現(xiàn)優(yōu)勢互補、資源高效配置的重要手段，是從價格競爭→價值競爭的方法論。前期頭部券商整合已有國泰海通作為“1+1＞2”的優(yōu)質(zhì)案例（總量指標明細改善、客戶基礎夯實，牌照資源整合、國際網(wǎng)點拓寬），中小特色券商已有國聯(lián)民生（補投行業(yè)務短板）、浙商收國都（間接參股中歐基金，研究業(yè)務分倉傭金排名快速提升）等案例平穩(wěn)落地。年內(nèi)中金公司已宣告擬與匯金系內(nèi)信達證券、東興證券整合，持續(xù)關注并購整合驅(qū)動資金利用效率提升，繼而推動行業(yè)杠杠率提升。3）《上市公司監(jiān)督管理條例（公開征求意見稿）》&《基金管理公司績效考核管理指引》征求意見稿下發(fā)，旨在推動提高上市公司質(zhì)量&吸引居民存款搬家：當前我國居民資產(chǎn)中股票基金等資產(chǎn)合計占比約15%，大致相當于美國30年前水平，居民存款搬家?guī)淼馁Y產(chǎn)管理和財富管理服務的需求和潛力巨大。而提升上市公司質(zhì)量，強化基金公司、基金經(jīng)理與投資者利益的綁定則是助力居民資產(chǎn)優(yōu)化配置的重要使命（持基跟投要求：高級管理人員、主要業(yè)務部門負責人應當將不少于當年全部績效薪酬的30%購買本公司管理的公募基金，其中購買權(quán)益類基金不得低于60%，基金經(jīng)理應當將不少于當年全部績效薪酬的40%購買本人管理的公募基金，無權(quán)益產(chǎn)品的除外；薪酬考核：過去三年業(yè)績低于比較基準超過十個百分點且基金利潤率為負的，績效薪酬降幅不得少于30%）。
　　保險：本周申萬保險II指數(shù)收漲5.08%，跑贏滬深300指數(shù)3.80pct。金管局再次調(diào)降險資股票投資風險因子，為險資入市注入新的“強心針”。周五盤后，金管局發(fā)布《關于調(diào)整保險公司相關業(yè)務風險因子的通知》（簡稱“《通知》”），明確：1）險資持倉時間超過三年的滬深300指數(shù)成分股、中證紅利低波動100指數(shù)成分股的風險因子從0.3下調(diào)至0.27，持倉時間根據(jù)過去6年加權(quán)平均持倉時間確定。2）險資持倉時間超過兩年的科創(chuàng)板上市普通股的風險因子從0.4下調(diào)至0.36，持倉時間根據(jù)過去4年加權(quán)平均持倉時間確定。3）保險公司出口信用保險業(yè)務和中國出口信用保險公司海外投資保險業(yè)務的保費風險因子從0.467下調(diào)至0.42，準備金風險因子從0.605下調(diào)至0.545。再次調(diào)降風險因子符合預期，《通知》展現(xiàn)出險資入市為監(jiān)管重點工作的戰(zhàn)略方向不變。5月7日，金管局局長李云澤在國新辦新聞發(fā)布會上明確提出“繼續(xù)支持穩(wěn)定和活躍資本市場……將股票投資的風險因子進一步調(diào)降10%”，《通知》是這一要求的具體落實，調(diào)整幅度符合預期，在優(yōu)化資本占用的基礎上進一步鼓勵長錢長投。以9月末為基準靜態(tài)測算，《通知》有望給A股上市險企帶來789億元股票增配空間。以9月末水平靜態(tài)測算，本次調(diào)降險資股票投資風險因子合計給A股上市險企帶來200億元最低資本優(yōu)化，調(diào)整后核心/綜合償付能力充足率平均提升1.5/2.1pct。假設調(diào)整風險因子后，A股上市險企維持償付能力充足度不變，滬深300成分股(持有3年以上)的潛在增配空間達789億元。
　　投資分析意見：券商：中證協(xié)第八次會員大會有效提振市場對券商板塊的信心，券商行業(yè)補漲邏輯有望逐步兌現(xiàn)：1）ROE中樞通過擴杠桿、降本增效、并購整合優(yōu)化資源配置等手段上行，帶動估值提升（當前板塊PB僅1.36x/2018年以來的43%分位）；2）行業(yè)資金面壓制因素逐步出清；3）此外券商板塊是驅(qū)動居民存款搬家的核心子行業(yè)，疊加公募績效考核指引量化標準落地，我們認為居民存款搬家尚在起步階段，一旦賺錢效應顯現(xiàn)，市場增量資金規(guī)模不可小覷。我們推薦3條投資主線。a）權(quán)益市場吸引力提升背景下，券商財富管理/資產(chǎn)管理業(yè)務將直接受益，我們重點推薦東方證券H；b）受益于行業(yè)競爭格局優(yōu)化的標的，我們重點推薦國泰海通、廣發(fā)證券、中信證券；3）估值和基本面嚴重錯配的華泰