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核心觀點(diǎn)：10月家電社零增速轉(zhuǎn)負(fù)，隨著國(guó)補(bǔ)基數(shù)拉平疊加力度減弱，以舊換新需求釋放較為完全，我們預(yù)計(jì)Q4家電消費(fèi)明顯承壓，受行業(yè)影響公司帶電收入或?qū)⒚黠@降速，我們對(duì)應(yīng)下調(diào)Q4及26年預(yù)期收入。利潤(rùn)側(cè)由于京喜及國(guó)際業(yè)務(wù)投入加大，盡管外賣虧損環(huán)比收窄，我們預(yù)期新業(yè)務(wù)Q4虧損仍環(huán)比小幅增長(zhǎng)。我們對(duì)應(yīng)小幅下調(diào)收入及利潤(rùn)預(yù)測(cè)，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至173.32港元，維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　預(yù)計(jì)Q4帶電明顯降速，日百維持雙位數(shù)增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)25Q4公司實(shí)現(xiàn)帶電收入1497.7億元，yoy-14.0%,，主要系Q4家電國(guó)補(bǔ)基數(shù)完全拉平疊加國(guó)補(bǔ)力度有所減弱。據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，10月家電品類社會(huì)消費(fèi)品零售總額同比下滑14.6%，Q4家電行業(yè)整體承壓。盡管我們?nèi)钥春霉驹趲щ娖奉惖拿黠@供應(yīng)優(yōu)勢(shì)與C端的心智占據(jù)，但預(yù)計(jì)受行業(yè)影響公司帶電收入將有明顯下滑。我們預(yù)計(jì)Q4實(shí)現(xiàn)日百收入1180.5億元，yoy+10.5%，受益于用戶心智加強(qiáng)日百仍維持較好增長(zhǎng)，由于帶電降速預(yù)計(jì)Q4及26H1公司3PGMV快于1P，看好公司外賣協(xié)同效應(yīng)釋放對(duì)日百GMV的促進(jìn)。
　　預(yù)計(jì)外賣UE優(yōu)化虧損繼續(xù)收窄，京喜及國(guó)際業(yè)務(wù)投入加大。我們預(yù)計(jì)25Q4公司新業(yè)務(wù)分部實(shí)現(xiàn)收入135.1億元，yoy+188.6%，新業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)虧損為-168.1億元，環(huán)比小幅提高。具體拆分看，我們預(yù)計(jì)Q4外賣UE仍在環(huán)比優(yōu)化趨勢(shì)中，疊加旺季結(jié)束進(jìn)入Q4淡季后行業(yè)整體單量減少，公司外賣整體虧損繼續(xù)收窄。預(yù)計(jì)Q4京喜及國(guó)際業(yè)務(wù)投入仍在環(huán)比加大，據(jù)公司披露雙十一京喜自營(yíng)成交額同比4倍增長(zhǎng)，訂單突破2億，看好公司對(duì)下沉市場(chǎng)及國(guó)際市場(chǎng)的開拓帶動(dòng)GMV增長(zhǎng)的潛力。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議
　　我們調(diào)整盈利預(yù)測(cè)，預(yù)測(cè)公司2025-2027年收入為13040/13479/14230億元（原2025-2027年預(yù)測(cè)為13382/14151/14981億元），經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤(rùn)為263/225/442億元（原2025-2027年預(yù)測(cè)為271/438/525億元）。參考可比公司給予2026年11XPE估值，加上公司股權(quán)投資價(jià)值計(jì)算得公司目標(biāo)市值為5023億元，對(duì)應(yīng)每股股價(jià)173.32港元（人民幣兌港幣匯率1.100），維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外賣虧損收縮不及預(yù)期，以舊換新政策效果不及預(yù)期，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。