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核心觀點(diǎn)
　　本季度收入增長亮眼：本季度公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入2991億元，同比+15%，分拆看，1）本季度京東零售收入2506億元，同比+11%，收入強(qiáng)勁增長主要受益于日百和市場(chǎng)營銷收入加速增長，我們測(cè)算自營收入同比11%，其中帶電品類收入增速5%，商超品類收入增速19%；自營增速環(huán)比Q223%的增速顯著降低，主要由于國補(bǔ)高基數(shù)影響，且Q3多地國補(bǔ)額度用完對(duì)帶電品類銷售帶動(dòng)減弱。本季度平臺(tái)活躍用戶數(shù)以及購物頻次均實(shí)現(xiàn)40%以上增長，年度活躍用戶在10月突破7億；2）京東物流收入521億元，同比+15%；3）新業(yè)務(wù)收入同比+214%，主要由于京東外賣快速增長導(dǎo)致。
　　公司利潤：non-GAAP凈利潤58億元，non-GAAP凈利率1.9%，與去年同期相比下降3.2pct。其中經(jīng)調(diào)EBITDA利潤率從5.8%降至0.8%。分業(yè)務(wù)看，零售經(jīng)營利潤率從去年同期5.2%提升至5.9%，我們推測(cè)主要由于毛利率提升（收入結(jié)構(gòu)調(diào)整和商品毛利率提升）和營銷費(fèi)率小幅下降（京東外賣和國補(bǔ)提升主站流量）。物流經(jīng)營利潤率去年同期4.7%降至2.3%，新業(yè)務(wù)經(jīng)營虧損從25Q2的148億元增長至25Q3的157億元，虧損大頭仍為京東外賣，Q3是外賣旺季，京東外賣單量環(huán)比增長、單均虧損收窄，整體虧損絕對(duì)值環(huán)比收窄。
　　股東回報(bào)：2025年前三季度公司回購15億美元，占截至2024年12月31日流通普通股2.8%，股份回購計(jì)劃下剩余金額約為35億美元。
　　投資建議：維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。國補(bǔ)結(jié)束后日百和平臺(tái)模式有望成為公司收入增長新引擎，公司持續(xù)優(yōu)化供應(yīng)鏈效率，毛利率逐步提升，用戶體驗(yàn)不斷提升。我們調(diào)整2025-2027年公司收入至13349/14334/15587億元，調(diào)整幅度為+0.0%/+1.0%/+4.7%；調(diào)整2025-2027年公司經(jīng)調(diào)凈利分別為300/415/574億元，調(diào)整幅度為+0.8%/+1.7%/+1.2%。目前公司對(duì)應(yīng)26年P(guān)E約為9x，維持“優(yōu)于大市”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：公司組織架構(gòu)調(diào)整帶來的經(jīng)營不確定性，宏觀經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)等。