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京東發(fā)布2025Q3業(yè)績(jī)，本季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2991億元，同比+14.9%，京東零售收入為2506億元，同比+11.4%，零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)148億元，同比+27.7%；Non-GAAP歸母凈利潤(rùn)為58億元，同比-56%。本季度國(guó)補(bǔ)進(jìn)入高基數(shù)帶電類增長(zhǎng)承壓，日百類及3P收入保持快速增長(zhǎng)，零售利潤(rùn)超預(yù)期；外賣業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展虧損環(huán)比收窄，京喜及國(guó)際新業(yè)務(wù)快速發(fā)展投入擴(kuò)大，關(guān)注后續(xù)國(guó)補(bǔ)相關(guān)品類表現(xiàn)及外賣投入減虧進(jìn)展，長(zhǎng)期看好京東自營(yíng)堅(jiān)實(shí)壁壘，維持強(qiáng)烈推薦評(píng)級(jí)。
　　電商收入保持穩(wěn)健增長(zhǎng)，活躍用戶及購(gòu)買頻次維持高速增長(zhǎng)。2025Q3公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入2991億元，同比+14.9%（彭博一致預(yù)期+13.1%），京東零售收入為2506億元，同比+11.4%（預(yù)期+10.3%）。1P方面，Q3帶電類收入同比+4.9%（預(yù)期+8.8%），國(guó)補(bǔ)從Q3起進(jìn)入高基數(shù)將對(duì)帶電品類的同比增速帶來(lái)一定影響；日百類收入同比+18.8%（預(yù)期13.3%），延續(xù)較快增長(zhǎng)趨勢(shì)，預(yù)計(jì)Q4在豐富的產(chǎn)品供給、提升的價(jià)格競(jìng)爭(zhēng)力和較好的服務(wù)驅(qū)動(dòng)下增長(zhǎng)勢(shì)頭有望延續(xù)。從用戶側(cè)來(lái)看，本季度活躍用戶和購(gòu)物頻次同比增速繼續(xù)超過(guò)40%，年度活躍用戶數(shù)在10月超過(guò)7億人。3P方面，服務(wù)收入729.7億元，同比+31%，其中平臺(tái)及廣告服務(wù)收入實(shí)現(xiàn)同比+23.7%的加速增長(zhǎng)（預(yù)期+15.8%），預(yù)計(jì)Q4健康增長(zhǎng)趨勢(shì)有望延續(xù)。
　　電商利潤(rùn)增長(zhǎng)超預(yù)期，外賣環(huán)比減虧、京喜及國(guó)際業(yè)務(wù)虧損環(huán)比擴(kuò)大。利潤(rùn)端，Q3京東毛利率16.9%（一致預(yù)期16.8%），同比-0.4pct，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率-0.35%（預(yù)期0.04%），同比-5pct，其中京東零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)148億元，同比+27.7%，高于一致預(yù)期的+13.6%，OPM為5.9%，京東強(qiáng)大自營(yíng)供應(yīng)鏈壁壘所帶來(lái)的強(qiáng)議價(jià)能力及精細(xì)化運(yùn)營(yíng)能力繼續(xù)帶動(dòng)零售經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率穩(wěn)步提升；京東物流經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)13億元（預(yù)期23億元）；新業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)-157億元，低于一致預(yù)期的-147億，其中外賣即時(shí)零售業(yè)務(wù)虧損環(huán)比Q2下降，京喜及國(guó)際業(yè)務(wù)投入環(huán)比有所擴(kuò)大。集團(tuán)Non-gaap歸母凈利潤(rùn)本季度為58億元，同比-56%，高于一致預(yù)期的-70%。展望全年，預(yù)計(jì)零售收入及利潤(rùn)有望同比雙位數(shù)增長(zhǎng)。
　　外賣業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展、UE持續(xù)改善，關(guān)注后續(xù)減虧進(jìn)展。Q3京東外賣穩(wěn)健發(fā)展，GMV環(huán)比兩位數(shù)增長(zhǎng)，主要來(lái)自訂單量增長(zhǎng)及高價(jià)值訂單占比提升；盈利側(cè)，外賣UE受益于運(yùn)營(yíng)效率提升和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的優(yōu)化而持續(xù)改善，Q3外賣虧損環(huán)比收窄。在與零售業(yè)務(wù)協(xié)同方面，外賣帶來(lái)的新用戶轉(zhuǎn)化率逐月提升，最早一批外賣新用戶的cohort轉(zhuǎn)化率接近50%。展望Q4，預(yù)計(jì)在競(jìng)爭(zhēng)穩(wěn)態(tài)下外賣虧損有望進(jìn)一步收窄，關(guān)注未來(lái)外賣減虧進(jìn)展及長(zhǎng)期與零售主業(yè)的生態(tài)協(xié)同潛力。
　　投資建議：京東零售壁壘堅(jiān)實(shí)增勢(shì)穩(wěn)健，考慮到外賣業(yè)務(wù)持續(xù)投入及其他新業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大，預(yù)計(jì)2025-2027年集團(tuán)Non-gaap歸母凈利潤(rùn)為318/ 368/ 556億元，給予2026年Non-gaap歸母凈利潤(rùn)10倍PE，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)136.5港元/股，維持“強(qiáng)烈推薦”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加??；外賣投入超預(yù)期