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得益于國補(bǔ)行動(dòng)對(duì)帶電品類銷售的持續(xù)拉動(dòng)，以及外賣業(yè)務(wù)探索過程中京東主站APP流量的快速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)3Q25京東零售業(yè)務(wù)將延續(xù)穩(wěn)健的收入與利潤增長(zhǎng)勢(shì)頭。盡管外賣業(yè)務(wù)上的持續(xù)投入或給集團(tuán)整體利潤表現(xiàn)造成一定拖累，但我們預(yù)計(jì)在逐漸邁出早期投入后，京東外賣已在持續(xù)優(yōu)化其業(yè)務(wù)經(jīng)營效率，并有望在3Q實(shí)現(xiàn)季度虧損的環(huán)比收窄。展望后續(xù)，建議持續(xù)關(guān)注：1）外賣對(duì)電商業(yè)務(wù)的導(dǎo)流及交叉銷售效果。帶電品類在4Q高基數(shù)下的增長(zhǎng)表現(xiàn)能否好于市場(chǎng)預(yù)期（VA一致預(yù)期：+3.4%yoy），以及日百品類的穩(wěn)健增速能否延續(xù)；2）行業(yè)層面是否有進(jìn)一步的消費(fèi)刺激政策；3）海外業(yè)務(wù)與京喜等新業(yè)務(wù)的探索進(jìn)展。維持“買入”評(píng)級(jí)。
　　3Q25前瞻：預(yù)計(jì)收入延續(xù)雙位數(shù)穩(wěn)健增長(zhǎng)
　　我們預(yù)計(jì)京東集團(tuán)3Q25總收入同增14.0%至2,968億元（2Q25：+22.4%yoy），收入增速在以舊換新行動(dòng)的助力以及外賣業(yè)務(wù)增量收入貢獻(xiàn)的幫助下或延續(xù)雙位數(shù)表現(xiàn)。我們預(yù)計(jì)京東零售分部收入同比增長(zhǎng)10.0%至2,475億元，主要得益于日百品類的穩(wěn)健增長(zhǎng)（+17.2% yoy），我們認(rèn)為這歸功于持續(xù)夯實(shí)的底層供應(yīng)鏈實(shí)力以及集團(tuán)開展外賣業(yè)務(wù)后對(duì)主站APP流量的持續(xù)拉動(dòng)。我們預(yù)計(jì)3Q25帶電品類收入增長(zhǎng)或放緩至5.0%（2Q25：+23.4%yoy），主因國補(bǔ)效應(yīng)的逐步退坡及高基數(shù)的影響。我們預(yù)計(jì)京東零售分部3Q25經(jīng)營利潤實(shí)現(xiàn)136億元，同比增長(zhǎng)17.3%，主要反映規(guī)模效應(yīng)提升后商品毛利率的持續(xù)優(yōu)化，以及高利潤率的廣告業(yè)務(wù)收入占比提升等因素。
　　外賣業(yè)務(wù)經(jīng)營效率逐步優(yōu)化
　　3Q25京東持續(xù)優(yōu)化外賣業(yè)務(wù)基建能力。據(jù)京東黑板報(bào)8月19日披露，京東外賣全職騎手已突破15萬人。伴隨業(yè)務(wù)逐步邁出第一階段的早期投入，我們認(rèn)為京東外賣業(yè)務(wù)正在持續(xù)優(yōu)化其經(jīng)營效率，預(yù)計(jì)3Q25單季度業(yè)務(wù)虧損額約為125億元（2Q25：我們估算為130億元），在日均訂單量環(huán)比2Q25有所增長(zhǎng)的情況下實(shí)現(xiàn)了虧損額的季度環(huán)比收窄，體現(xiàn)出單均UE水平的環(huán)比優(yōu)化。此外，外賣等高頻場(chǎng)景的拉通亦為京東主站APP的流量增長(zhǎng)帶來幫助，據(jù)QuestMobile數(shù)據(jù)，2025年7月/8月，京東APP的DAU分別同比增長(zhǎng)46.4/32.4%。我們預(yù)計(jì)該協(xié)同有望在電商大促季為京東零售帶來更多效率優(yōu)化空間與協(xié)同價(jià)值，建議持續(xù)關(guān)注協(xié)同釋放的效果。
　　盈利預(yù)測(cè)與估值
　　我們微調(diào)公司2025/2026/2027年非GAAP歸母凈利潤預(yù)測(cè)+4.2/-3.0/-1.1%至290/441/583億元，25年調(diào)整主因非經(jīng)營科目的預(yù)測(cè)調(diào)整，26/27年調(diào)整主因新業(yè)務(wù)探索或?qū)麧櫛憩F(xiàn)形成一定拖累?；赟OTP估值的目標(biāo)價(jià)為每ADS 49.51美元（前值：46.35美元），每普通股192.65港元（前值：181.94港元），目標(biāo)價(jià)上修主因電商業(yè)務(wù)利潤釋放好于此前預(yù)期。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：外賣投入高于預(yù)期，以舊換新政策效用退坡，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。