>> 華泰證券-京東集團-SW(9618.HK)關注效率優(yōu)化進展及內生增速表現(xiàn)-251114
| 上傳日期： |
2025/11/14 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
華泰證券 |
| 評級： |
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作者： |
侯杰,夏路路 |
| 下載權限： |
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京東3Q25營收同增14.9%至2,991億元，優(yōu)于VA一致預期/華泰預測的+13.0/+14.0%，非GAAP歸母凈利潤58億元，同比-56.0%，優(yōu)于一致預期/華泰預測的-68/-68%，主因零售板塊經營利潤釋放好于預期和非經常性損益表現(xiàn)好于預期。在外賣行業(yè)競爭趨于理性的大背景下，疊加京東外賣自身運營效率的優(yōu)化，我們預計該業(yè)務虧損金額或有望在4Q25延續(xù)環(huán)比收窄的良好趨勢。與此同時，京東零售亦持續(xù)發(fā)力日用百貨品類的供應鏈優(yōu)化，實現(xiàn)品類銷售額的穩(wěn)健增長，這或有望部分對沖國補退坡帶來的帶電品類增長高基數(shù)問題。當前公司交易于2026/2027年9.5/7.1倍調整后PE，我們認為其估值倍數(shù)具備一定的性價比。若公司盈利端的修復預期進一步夯實，或具備估值修復空間。建議持續(xù)關注外賣減虧節(jié)奏與京東零售2026年收入增長勢頭。維持“買入”評級。
帶電品類逐步邁入高基數(shù)周期，日百品類延續(xù)增速提升趨勢
3Q25京東零售總收入2,506億元，同增11.4%，經營利潤148億元，同增27.7%，優(yōu)于一致預期的同增13.0%，我們認為主因國補帶動的經營效率改善和高利潤率業(yè)務收入的超預期增長（如廣告等）。品類方面，3Q25帶電品類收入同增4.9%至1,286億元（2Q25：+23.4%），反映出以舊換新行動的有效貢獻，但8月末起國補的高基數(shù)效應逐步開始顯現(xiàn)；3Q25日用百貨品類收入同增18.8%至975億元，增速延續(xù)提升趨勢（1Q25/2Q25:+14.9/+16.4%），商超品類連續(xù)7個季度實現(xiàn)雙位數(shù)增長，并在3Q25達到中雙位數(shù)水平。
活躍用戶實現(xiàn)較快增長，外賣運營效率環(huán)比有所改善
管理層在業(yè)績會上表示：1）用戶層面，3Q25季度活躍用戶數(shù)同增40%；2025年10月年度活躍用戶數(shù)已突破7億，京東PLUS會員數(shù)在3Q25亦實現(xiàn)同比健康增長；3Q25用戶購頻同增40%；2）日百品類中的商超、時尚及健康等品類的收入均實現(xiàn)兩位數(shù)同比增長，管理層預計這一趨勢將在4Q25持續(xù)，主要得益于公司在產品結構、價格競爭力及服務質量方面的提升，并轉化為更好的用戶體驗和更高的用戶心智占有率。管理層表示日百產品將成為支持京東零售長期增長的重要支柱；3）外賣：京東外賣在3Q25GMV環(huán)比實現(xiàn)兩位數(shù)增長，主要受訂單量提升和訂單結構優(yōu)化雙重驅動，高價值訂單占比亦有所提升。外賣整體經營虧損環(huán)比收窄且每單平均UE環(huán)比改善，主要得益于供應端的豐富、運營效率的提升、紀律性的投資以及收入來源的拓展。管理層表示外賣業(yè)務與零售業(yè)務間的協(xié)同效應正持續(xù)增強。除用戶和參與度增長外，跨品類復購率呈上升趨勢，其中商超、電子配件及京喜類目的產品受益較為明顯。我們建議持續(xù)關注外賣業(yè)務的效率提升及用戶交叉銷售的挖掘情況，外賣業(yè)務虧損的收窄節(jié)奏或將較為明顯地影響到京東集團整體的利潤增長速度。
盈利預測與估值
我們調整公司2025-2027年非GAAP歸母凈利潤預測+5.1/-13.7/-12.3%至305/381/511億元，2025年小幅上調主因京東零售和非經營性收益好于我們此前預期。2026-2027年下調主要考慮到中長期外賣業(yè)務成熟仍需一定時間，我們預計其投入或仍具有一定的持續(xù)性，此外國補退坡后平臺側或需適當加大補貼力度以強化平臺競爭力。我們將估值窗口滾動至2026年，基于SOTP估值目標價每ADS 51.04美元（前值：49.51美元），每普通股198.32港元（前值：192.65港元）。
風險提示：外賣等新業(yè)務投入超預期，以舊換新活動效果退坡。
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