>> 開源證券-宏觀經(jīng)濟點評：出口平緩回落趨勢未發(fā)生改變-251208
| 上傳日期： |
2025/12/9 |
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| 格式： |
pdf 共8頁 |
來源： |
開源證券 |
| 評級： |
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作者： |
何寧,郭曉彬 |
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事件：以美元計，中國11月出口同比+5.9%，前值-1.1%；11月進口同比+1.9%，前值+1.0%。
基數(shù)回落同比讀數(shù)回升，但總體趨勢未變
1.2025年9月以來，出口整體趨勢并未發(fā)生根本性變化。(1)11月出口同比+5.9%，較前值(-1.1%)明顯回升。而出口兩年符合同比亦有所回升，表明即便排除基數(shù)效應(yīng)影響，11月出口動能較10月亦有增強。(2)從出口的絕對金額走勢來看，2025年11月出口金額環(huán)比略高于2023年同期，明顯高于2022、2023年同期，我們推測其略高于季節(jié)性的部分可能主要來源10月出口金額偏低，可能受航運節(jié)奏等因素影響產(chǎn)生跨月短期波動，但整體趨勢還是延續(xù)了2025年9月以來的韌性走勢。
2.外部指標(biāo)看，全球貿(mào)易景氣度平緩下行的趨勢未變。11月越南出口同比+15.8%，較前值(+18.2%)明顯回落，從出口絕對金額趨勢看，7月為越南對美出口最高點，8月為越南總出口高點，此后出口金額走勢特征或可概括為歷史高位期的連續(xù)下行。我們認為，美國對等關(guān)稅已執(zhí)行背景下越南出口同比仍能保持高增，這表明需求韌性較強，但其出口同比增速與出口金額的連續(xù)回落或表明全球貿(mào)易景氣度已經(jīng)向下轉(zhuǎn)向。
3.地區(qū)結(jié)構(gòu)看，對美國出口轉(zhuǎn)弱，對歐盟、非洲、拉美出口改善。排除基數(shù)影響，從兩年復(fù)合同比的角度進行觀察：從邊際變化來看，對美國出口轉(zhuǎn)弱，對歐盟、非洲、拉美出口改善。
4.產(chǎn)品結(jié)構(gòu)看，零部件與消費電子產(chǎn)品出口明顯回暖。從邊際變化來看，除地產(chǎn)后周期產(chǎn)品外，其他品類產(chǎn)品出口兩年復(fù)合增速均較前值回升，其中零部件與消費電子產(chǎn)品回升較為明顯。
2024年11月-2025年8月，存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品約貢獻出口增速的30%
1.中長期看，出口平緩回落概率更大。方向上看，如前所述，2025年8月美國全球?qū)Φ汝P(guān)稅實施后，全球貿(mào)易景氣周期或已轉(zhuǎn)向下行，與此同時，我國出口進入高基數(shù)時期，因此，未來出口同比增速中樞大概率較前三季度下移。幅度上看，首先，在2024年11月至2025年8月存在搶出口現(xiàn)象的時期，出口同比為6.4%，而在2025年9月至11月不存在搶出口現(xiàn)象的時期，出口同比實現(xiàn)4.3%，這表明出口高增相當(dāng)一部分為搶出口以外的因素貢獻，貢獻比約為1：2。根據(jù)我們的計算，存在搶出口的產(chǎn)品和其他產(chǎn)品對于2024年11月至2025年8月出口同比的貢獻比約為1：2.3，也即存在搶出口現(xiàn)象的產(chǎn)品約貢獻出口增速的30%，未來搶出口支撐因素消失，剩余貢獻增速70%的因素或?qū)槌隹谕械?。因此，從這一角度看，未來出口平緩回落的概率更大。
2.高頻數(shù)據(jù)指向12月前7日出口同比在-4%左右：高頻數(shù)據(jù)中，近期上海裝載集裝箱船數(shù)量對出口指引相對較為準(zhǔn)確，其指向12月前7日出口同比在-4%左右。
風(fēng)險提示：外需回落超預(yù)期，政策變化超預(yù)期。
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