>> 民銀國際-波司登(3998.HK)10-11月表現(xiàn)出色，多重動力推動旺季動銷，期待全年高質(zhì)量增長-251208
| 上傳日期： |
2025/12/8 |
大小： |
521KB |
| 格式： |
pdf 共7頁 |
來源： |
民銀國際 |
| 評級： |
買入 |
作者： |
何麗敏 |
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FY26H1符合預(yù)期，波司登主品牌穩(wěn)健增長，主動去庫輕裝上陣：
FY26H1集團(tuán)收入同比+1.4%至89.3億元，歸母凈利潤同比+5.3%至11.9億元，利潤增長快于收入。期末存貨額同比-20%，主因公司放緩原材采購節(jié)奏+主動去庫鋪墊旺季，應(yīng)收周轉(zhuǎn)天數(shù)同比-4天至59天。
(1)分部收入中，品牌羽絨服同比+8%至65.7億元，OEM/女裝收入分別同比-12%／-19%，OEM因關(guān)稅變動及海外消費(fèi)力而承壓。
(2)品牌羽絨服業(yè)務(wù)，主品牌增長好于其他，線下好于線上。FY26H1主品牌收入同比+8%至57.2億元，雪中飛/冰潔收入分別-3%/ -26%；批發(fā)/自營同比+8%/ +7%，線上營收同比+2.4%。
(3)品牌羽絨服占比上升使集團(tuán)利潤率提升。FY26H1集團(tuán)毛利率同比+0.1pp至50.0%，品牌羽絨服/OEM毛利率同比-2pp/ +0.4pp，主品牌毛利率同比-1.5pp至64.8%，因1H批發(fā)增長快于自營及主動去庫。
深化功能科技+時尚美學(xué)，多動力推動旺季動銷，10-11月表現(xiàn)亮眼：
(1)產(chǎn)品端，主品牌新品陣容強(qiáng)大，夯實(shí)功能科技+時尚美學(xué)，差異化競爭。期內(nèi)戶外極寒、小香風(fēng)、泡芙創(chuàng)新系列增長亮麗，聚焦戶外/休閑/商務(wù)/時尚四大場景，與國際頂尖設(shè)計大師合作。主品牌合作前頂奢創(chuàng)意總監(jiān)Kim Jones推出Areal高端線、合作機(jī)能風(fēng)設(shè)計大師Errolson Hugh推出Vertex疊變?nèi)弦挥鸾q，市場反饋熱烈。
(2)主品牌單店提質(zhì)增效+1H存貨有效去化+有利的銷售周期（26春節(jié)晚于25年），有望推動折扣和毛利率改善，推動旺季動銷。FY26H1主品牌凈關(guān)67家，因精細(xì)化運(yùn)營及打造Top店；雪中飛凈增126個。
(3)據(jù)業(yè)績會，F(xiàn)Y26全年指引維持（收入同比+10%，利潤增長快于收入）；10-11月線下動銷同比增長雙位數(shù)，折扣同比改善。
給予買入評級，目標(biāo)價5.80港元：
公司股息率吸引，預(yù)計FY26保持80%以上派息率，現(xiàn)價對應(yīng)FY26股息率約6.0%。預(yù)計公司FY26E-FY28E營收285.1/ 316.0/ 349.3億元，同比分別+10.1%/ +10.8%/ +10.5%，歸母凈利潤39.0/ 43.7/ 49.0億元，同比+10.9%/ +12.0%/ +12.2%?，F(xiàn)價對應(yīng)26EPE為13倍。
風(fēng)險提示：
終端消費(fèi)力波動，終端銷售不及預(yù)期；
行業(yè)競爭加??；
線下客流承壓，線上流量成本提升；
氣溫波動影響旺季動銷等。
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