>> 申萬宏源-晨會報告-251210
| 上傳日期： |
2025/12/10 |
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| 格式： |
pdf 共12頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
湯瑩 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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債市的“盲點”：警惕低利率環(huán)境下“高波動”陷阱
一、海外經(jīng)驗“鏡鑒”？“低利率”環(huán)境下，存在“高波動”陷阱
海外經(jīng)驗顯示，低利率并非債市低波動的“避風(fēng)港”。1）以美債為例，10Y美債利率與波動率的關(guān)系存在結(jié)構(gòu)性斷裂，1990年后美債“利率走低則波動收窄”的規(guī)律失效。2）美國以外的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體國債利率由2%向1%下探過程中，債市波動率同樣并未收斂。
低利率環(huán)境下，海外債市的調(diào)整往往快速且迅猛，有三大特征：1）調(diào)整幅度較大，美、德、法、日的平均調(diào)整幅度分別為81、53、59、74bp；2）調(diào)整速度較快，這些調(diào)整通常發(fā)生在1-2個月內(nèi)；3）調(diào)整往往伴隨期限溢價走高，美法日的10Y國債利率回調(diào)幅度明顯大于2Y國債。
二、高波動的陷阱背后？一致預(yù)期演繹到極致，宏觀環(huán)境變化下出現(xiàn)反噬
低利率環(huán)境下，機(jī)構(gòu)的“同質(zhì)化策略”與擁擠的交易行為，是債市脆弱性的微觀基礎(chǔ)。1）配置型機(jī)構(gòu)為應(yīng)對負(fù)債端壓力會拉長久期，以美國為例，2008-2015年，美國壽險10年以上債券配置占比上升6.3%。2）交易型機(jī)構(gòu)基差收益薄、融資成本低，傾向于加杠桿，交易也較擁擠。
宏觀基本面預(yù)期的逆轉(zhuǎn)，通常是打破市場一致預(yù)期、導(dǎo)致債市步入高波動的直接誘因。歷史回溯來看，低利率時代債市出現(xiàn)高波動并不以貨幣政策趨緊為前提，降息不及預(yù)期即可能觸發(fā)債市回調(diào)。
三、當(dāng)下的映射？2026年“非典型”復(fù)蘇下，需警惕債市的“高波動”陷阱
2026年是“十五五”開局之年，經(jīng)濟(jì)有望從“信心筑底”轉(zhuǎn)向“非典型”復(fù)蘇。內(nèi)需層面，化債緩解擠出效應(yīng)，利于投資修復(fù)與盈利改善；外需方面，出口韌性強(qiáng)勁，非美占比持續(xù)抬升。疊加PPI同比趨勢上行、CPI溫和改善，名義GDP修復(fù)背景下，貨幣政策對降息將更趨審慎。
名義GDP修復(fù)往往帶動資金“再平衡”，而市場運行回歸常態(tài)也仍有空間。歷史回溯來看，名義GDP修復(fù)過程中，均出現(xiàn)了“股強(qiáng)債弱”的格局。而市場指標(biāo)距離常態(tài)也仍有距離。
國內(nèi)債券市場似乎對低利率環(huán)境下的“高波動”陷阱普遍認(rèn)知不足。當(dāng)下理財規(guī)模破歷史前高，居民超額儲蓄達(dá)十萬億量級，機(jī)構(gòu)策略同質(zhì)且擁擠。大規(guī)模存款到期下，資金再平衡的過程，或?qū)⒓觿械牟▌有浴?br> 風(fēng)險提示：地緣政治沖突升級；美國經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；國內(nèi)政策變化超預(yù)期。(聯(lián)系人：趙偉/陳達(dá)飛/李欣越)（詳見正文）
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