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核心觀點(diǎn)：
　　我們把“轉(zhuǎn)型”作為2026年商用車(chē)行業(yè)的關(guān)鍵詞，并會(huì)據(jù)此形成系列報(bào)告。主要考慮到以下幾點(diǎn)變化：（1）國(guó)內(nèi)動(dòng)力類(lèi)型多樣化的進(jìn)程加速；（2）國(guó)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)格局更加撲簌迷離；（3）國(guó)內(nèi)的新業(yè)務(wù)模式層出不窮；（4）海外市場(chǎng)的重要性日益增加等。重卡發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)龍頭，同心多元業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展。
　　重卡發(fā)動(dòng)機(jī)行業(yè)龍頭，逐步構(gòu)筑起動(dòng)力總成、整車(chē)、農(nóng)機(jī)、智能物流等多產(chǎn)業(yè)協(xié)同發(fā)展格局。歷史深厚，深耕柴油機(jī)領(lǐng)域80多年。背靠國(guó)資委，股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定。
　　基盤(pán)業(yè)務(wù)：出口是抵御國(guó)內(nèi)內(nèi)卷的重要措施。（1）重卡業(yè)務(wù)：發(fā)動(dòng)機(jī)、變速箱、整車(chē)均受益于行業(yè)上行周期，電動(dòng)化沖擊風(fēng)險(xiǎn)可控；（2）工程機(jī)械發(fā)動(dòng)機(jī)：工程機(jī)械行業(yè)內(nèi)需復(fù)蘇擴(kuò)散，出口緩緩加速，傳統(tǒng)燃料發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)成熟預(yù)計(jì)公司份額穩(wěn)定；（3）農(nóng)機(jī)：雷沃出口增速良好，2022年并表后持續(xù)貢獻(xiàn)增量。
　　新興業(yè)務(wù)：高盈利、高增長(zhǎng)貢獻(xiàn)增量。（1）大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)：受益于行業(yè)規(guī)模擴(kuò)大和國(guó)產(chǎn)化替代。（2）新能源電池：積極與行業(yè)龍頭合作，前瞻布局。
　　內(nèi)部管控：持續(xù)優(yōu)化，增強(qiáng)自身韌性。（1）并購(gòu)業(yè)務(wù)優(yōu)化，凱傲一次性費(fèi)用計(jì)提后，利潤(rùn)率有望回升；（2）內(nèi)部管理優(yōu)化，控制成本費(fèi)用；（3）發(fā)布股權(quán)激勵(lì)，使管理層和股東利益一致。
　　盈利預(yù)測(cè)與投資建議：在當(dāng)前以舊換新政策呵護(hù)下，重卡行業(yè)有望快速走向右側(cè)。我們預(yù)計(jì)作為重卡發(fā)動(dòng)機(jī)龍頭的公司25-27年EPS為1.43/1.60/1.80元/股。大缸徑發(fā)動(dòng)機(jī)等新業(yè)務(wù)增長(zhǎng)為公司貢獻(xiàn)增量，考慮公司經(jīng)營(yíng)向好趨勢(shì)，我們維持公司A股合理價(jià)值為25.38元/股的判斷不變，對(duì)應(yīng)26年15.8倍PE，考慮AH溢價(jià)因素，對(duì)應(yīng)公司H股合理價(jià)值27.66港元/股，均維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：行業(yè)景氣度下降；原材料價(jià)格上漲；行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇。