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貴金屬：看好貴金屬長(zhǎng)期配置價(jià)值
　?。?）黃金：央行購(gòu)金支撐黃金長(zhǎng)期需求，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備仍有上行空間；降息周期助推投資黃金需求走強(qiáng)。
　?。?）白銀：供需持續(xù)有缺口&國(guó)內(nèi)低庫(kù)存支撐，銀價(jià)上漲彈性強(qiáng)。
　?。?）投資建議：我們看好逆全球化下美元信用走弱帶來(lái)的貴金屬長(zhǎng)期配置價(jià)值。推薦山金國(guó)際、中金黃金、山東黃金、赤峰黃金、興業(yè)銀錫，建議關(guān)注招金礦業(yè)、盛達(dá)資源。
　　銅：礦端維持低增速，26年供應(yīng)預(yù)計(jì)出現(xiàn)缺口
　　（1）2025年礦山端延續(xù)低增速，精煉銅表需高增長(zhǎng)；
　?。?）未來(lái)兩年礦端供應(yīng)將維持低增速，礦冶矛盾仍然突出。礦端增量：假設(shè)項(xiàng)目進(jìn)度完全符合預(yù)期，2025-2027年全球礦產(chǎn)銅產(chǎn)量增加約10萬(wàn)噸、70萬(wàn)噸、84萬(wàn)噸。冶煉端：礦冶矛盾預(yù)計(jì)到2027年有望改善。隨著2027年新增冶煉產(chǎn)能大幅下降，礦冶矛盾有望緩解。根據(jù)安泰科的數(shù)據(jù)，2025-2027年全球銅冶煉產(chǎn)能預(yù)計(jì)分別增加217萬(wàn)噸、100萬(wàn)噸、20萬(wàn)噸。需求端：從下游需求結(jié)構(gòu)上看，新能源需求將繼續(xù)貢獻(xiàn)主要增量。我們預(yù)計(jì)2025-2027年新能源領(lǐng)域貢獻(xiàn)全球銅需求增量分別為89萬(wàn)噸、38萬(wàn)噸和60萬(wàn)噸，占全球銅需求比重有望接近并超過(guò)20%。
　?。?）供需平衡方面，隨著礦端供應(yīng)持續(xù)低增速、2026年供應(yīng)預(yù)計(jì)出現(xiàn)短缺，2025年-2027年供給分別過(guò)剩0.2萬(wàn)噸、短缺5.9萬(wàn)噸、短缺10.5萬(wàn)噸。
　?。?）投資建議：我們建議重點(diǎn)關(guān)注標(biāo)的：紫金礦業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、金誠(chéng)信、西部礦業(yè)、銅陵有色、江西銅業(yè)。
　　鋁：供需有望維持緊平衡，鋁彈性和紅利兼?zhèn)?br>　?。?）供給端：全球電解鋁維持低增速，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能接近天花板，海外增量有限，我們預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)電解鋁25-27年產(chǎn)量增速為2.2%、1.4%、0.4%，海外增速1.1%、2.4%、4.7%，全球增速1.7%、1.8%、2.2%。
　?。?）需求端：需求韌性仍強(qiáng)，新能源和電網(wǎng)投資依舊亮眼，特高壓工程建設(shè)穩(wěn)步發(fā)展，機(jī)器人、算力等新領(lǐng)域是未來(lái)需求藍(lán)海，而關(guān)稅影響有限，預(yù)計(jì)未來(lái)供需緊平衡，我們預(yù)計(jì)25-27年國(guó)內(nèi)電解鋁需求分別增長(zhǎng)2.6%、1.0%、3.6%，分別過(guò)剩14萬(wàn)噸、過(guò)剩11萬(wàn)噸、短缺140萬(wàn)噸。
　?。?）成本端：氧化鋁已經(jīng)恢復(fù)至常態(tài)化過(guò)剩，未來(lái)價(jià)格仍有下行趨勢(shì)，電力、陽(yáng)極成本或基本平穩(wěn)，電解鋁利潤(rùn)有望維持高位，綠電鋁成本優(yōu)勢(shì)將更為凸出。
　?。?）投資建議：紅利屬性強(qiáng)化，關(guān)注鋁的高股息及彈性，推薦中國(guó)宏橋、天山鋁業(yè)，云鋁股份、神火股份、中孚實(shí)業(yè)、南山鋁業(yè)，建議關(guān)注中國(guó)鋁業(yè)、宏創(chuàng)控股、華通線纜。
　　鈷：剛果金政策重塑全球供需格局，鈷價(jià)有望高位運(yùn)行
　?。?）供給端：剛果金出口管制導(dǎo)致全球有效供給銳減，26-27年剛果金每年僅能貢獻(xiàn)9.66萬(wàn)噸，印尼增量有限，我們預(yù)計(jì)26-27年全球鈷供給分別為22.7/24.6萬(wàn)噸。
　?。?）需求端：三元材料電池在高端電動(dòng)汽車(chē)長(zhǎng)續(xù)航優(yōu)勢(shì)依然顯著，固態(tài)電池產(chǎn)業(yè)化推進(jìn)有望打開(kāi)三元電池的需求空間，高溫合金等傳統(tǒng)領(lǐng)域穩(wěn)定，AI爆發(fā)式增長(zhǎng)催生新需求，我們預(yù)計(jì)26-27年全球鈷分別短缺3.2/3.1萬(wàn)噸。
　?。?）投資建議：剛果金控鈷決心或長(zhǎng)期不變，鈷價(jià)中長(zhǎng)期高位運(yùn)行，建議關(guān)注受益于鈷價(jià)彈性的華友鈷業(yè)、洛陽(yáng)鉬業(yè)、騰遠(yuǎn)鈷業(yè)、寒銳鈷業(yè)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；海外經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期；全球需求恢復(fù)不及預(yù)期；政策波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；供需測(cè)算有誤差。