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 2025年行情回顧：建材板塊小幅跑輸全部A股。2025年1月1日-12月5日，SW建筑材料板塊漲跌幅為19.62%，相對萬得全A指數(shù)的超額收益為-4.85%。子板塊中漲幅排名依次為玻纖（+71.39%）、水泥（+15.44%）、裝修建材（+9.27%）、玻璃制造（+2.36%）。
　　宏觀展望：總量政策有望適時(shí)加力，實(shí)物需求支撐有望增強(qiáng)。12月政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)明年經(jīng)濟(jì)工作要堅(jiān)持“穩(wěn)中求進(jìn)、提質(zhì)增效”的總基調(diào)，“實(shí)施更加積極有為的宏觀政策，持續(xù)擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化供給”，將“內(nèi)需主導(dǎo)，建設(shè)強(qiáng)大國內(nèi)市場”放在首位，總量政策或?qū)⑦m度加力。預(yù)計(jì)2026年基建投資維持平穩(wěn)，地產(chǎn)前端降幅有望收窄，實(shí)物需求降幅有望收窄。
　　玻纖：傳統(tǒng)與新興領(lǐng)域景氣有望共振。（1）2025年一季度以來行業(yè)之中前期推遲點(diǎn)火的生產(chǎn)線陸續(xù)投產(chǎn)，較強(qiáng)內(nèi)需支撐下新增產(chǎn)能逐步消化，供給沖擊最大的階段已經(jīng)過去。行業(yè)盈利仍處歷史低位，資本開支持續(xù)放緩，中期新增產(chǎn)能有限。我們測算2026年粗紗/電子紗有效產(chǎn)能有望達(dá)到759.2萬噸/107.7萬噸，分別同比增加6.9%/7.3%。（2025年全年有效產(chǎn)能測算值同比分別增加14.8%/6.7%）（2）2026年下游風(fēng)電、熱塑需求有一定韌性，外貿(mào)需求或有改善，考慮到傳統(tǒng)領(lǐng)域滲透率的提升以及光伏邊框等新應(yīng)用的發(fā)展，我們判斷2026年玻纖需求增速或有回落但保持平穩(wěn)增長。測算2026年行業(yè)粗紗庫存有望穩(wěn)中下降，推動(dòng)行業(yè)景氣低位繼續(xù)復(fù)蘇，風(fēng)電、熱塑以及新興特種電子布結(jié)構(gòu)性領(lǐng)域盈利繼續(xù)向好。其中我們認(rèn)為風(fēng)電、熱塑產(chǎn)品的盈利改善有望好于普通粗紗產(chǎn)品，電子紗高端繼續(xù)放量，結(jié)構(gòu)性緊缺仍會(huì)延續(xù)。（3）中高端需求的結(jié)構(gòu)性景氣以及新興應(yīng)用的興起有利于龍頭提升壁壘，盈利穩(wěn)定性也將增強(qiáng)，同時(shí)貢獻(xiàn)新的增長點(diǎn)，龍頭估值有望提升。推薦中國巨石，建議關(guān)注中材科技、長海股份、宏和科技、國際復(fù)材等。
　　玻璃：供給加速出清，有望提供2026年價(jià)格彈性。2025年：盈利支撐下冷修節(jié)奏放緩，供需僵持、行業(yè)小幅累庫。（1）當(dāng)前行業(yè)虧損面擴(kuò)大，將推動(dòng)高窯齡、虧損幅度較大的生產(chǎn)線加速停產(chǎn)/冷修。除了少數(shù)原材料、燃料均占優(yōu)勢的企業(yè)，國內(nèi)主要市場的生產(chǎn)普通白玻的玻璃產(chǎn)線整體處于不同程度的虧損狀態(tài)。我們判斷春節(jié)前仍是終端需求走弱、社會(huì)庫存消化的壓力期，難以支撐價(jià)格的持續(xù)反彈，在產(chǎn)產(chǎn)能在行業(yè)大面積虧損的壓力下延續(xù)收縮。（2）供給收縮的幅度提供2026年上半年玻璃價(jià)格反彈的彈性?；诓ＡЫK端需求下行的壓力以及廠商、社會(huì)庫存均處中高水平，且行業(yè)虧損狀況短期難以改善，我們認(rèn)為2026年上半年浮法玻璃在產(chǎn)日熔量有望下降至14.74萬t/d以下，2026年春節(jié)復(fù)工后隨著需求季節(jié)性上升，我們認(rèn)為廠商庫存有望顯著下降，有望推動(dòng)價(jià)格反彈至行業(yè)整體盈虧平衡線。（3）中長期來看，反內(nèi)卷政策導(dǎo)向有望約束行業(yè)無序競爭，避免極端價(jià)格的出現(xiàn)，提升行業(yè)盈利中樞，龍頭持續(xù)享受成本優(yōu)勢下的超額利潤，外延布局有望形成新增長點(diǎn)。當(dāng)前龍頭玻璃企業(yè)估值處于歷史低位，浮法玻璃盈利反彈、光伏玻璃景氣修復(fù)以及新產(chǎn)品布局有望推動(dòng)估值修復(fù)，推薦旗濱集團(tuán)，建議關(guān)注南玻A、金晶科技等。
　　水泥：行業(yè)自律延續(xù)提供盈利底部支撐，關(guān)注產(chǎn)業(yè)政策和需求變化。（1）行業(yè)供給側(cè)主動(dòng)調(diào)節(jié)的力度和持續(xù)性有望維持。產(chǎn)能置換加速落后/僵尸產(chǎn)能退出，中期熟料產(chǎn)能利用率有望提升，尤其是退出產(chǎn)能較多的西北、西南區(qū)域。我們測算截至2025年12月3日已公示的產(chǎn)能置換方案涉及退出產(chǎn)能10952萬噸，涉及凈產(chǎn)能指標(biāo)減少4049萬噸，相當(dāng)于2024年末全國熟料設(shè)計(jì)產(chǎn)能的6.8%/2.5%。（2）我們判斷2026年在龍頭引領(lǐng)下供給自律共識(shí)強(qiáng)化，行業(yè)錯(cuò)峰力度不斷增強(qiáng)，提供盈利底部支撐，但需求不穩(wěn)的背景下，行業(yè)供需需要頻繁再平衡，制約行業(yè)盈利彈性。若實(shí)物需求企穩(wěn)改善，水泥旺季價(jià)格彈性可觀。我們認(rèn)為2026年行業(yè)盈利環(huán)比2025年下半年有望呈現(xiàn)震蕩中改善的態(tài)勢，部分基建重點(diǎn)項(xiàng)目需求增量較大的省份（如新疆、西藏）景氣有望明顯領(lǐng)先全國整體水平。（3）反內(nèi)卷政策引導(dǎo)行業(yè)有序競爭和落后低效產(chǎn)能退出，行業(yè)中長期盈利基礎(chǔ)有望鞏固。板塊市凈率估值處于歷史底部，產(chǎn)業(yè)政策落地有望推動(dòng)盈利穩(wěn)步修復(fù)、估值回升。龍頭企業(yè)綜合競爭優(yōu)勢凸顯，中長期有望受益于行業(yè)格局優(yōu)化，海外發(fā)展中國家地區(qū)布局有望持續(xù)貢獻(xiàn)盈利增量，推薦華新建材（國內(nèi)盈利平穩(wěn)，非洲、中亞市場高景氣，海外進(jìn)入兌現(xiàn)期）、海螺水泥（全國龍頭）、上峰水泥（最低分紅承諾、新經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)投資貢獻(xiàn)增量）、金隅冀東（東北區(qū)域整合），建議關(guān)注天山股份、塔牌集團(tuán)（最低分紅承諾）等。
　　裝修建材：整體承壓，但點(diǎn)狀機(jī)會(huì)呈現(xiàn)。在竣工下行的過去兩年，企業(yè)的預(yù)期和資產(chǎn)負(fù)債表都受到了較大的沖擊。行業(yè)也走過了恐慌性價(jià)格競爭到理性復(fù)價(jià)的過程。除了中小企業(yè)被動(dòng)出清帶來的市場占有率提升，龍頭企業(yè)也在積極尋找新的增長點(diǎn)和競爭優(yōu)勢，從商品房到非商品房，從新房到二手房和存量更新，拓展新的產(chǎn)品，或者從賣產(chǎn)品到賣方案,從局部空間到全屋場景。而出海也成為了大家共同的選項(xiàng)，自己布局或