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核心觀點
　　國債期貨的套利策略可以為“固收+”產(chǎn)品提供一層“安全墊”。因為其收益來源是鎖定的期現(xiàn)價差，與債券市場的漲跌關(guān)聯(lián)度較低，更依賴于市場定價的短期失靈。這為組合貢獻(xiàn)了與股市、債市相關(guān)性都較低的確定收益來源。本文通過實證研究分析我國國債期貨的正向套利收益。
　　國債期貨無風(fēng)險套利簡介：國債期貨無風(fēng)險套利的核心是期現(xiàn)套利，即利用國債期貨和國債現(xiàn)貨之間的定價偏差來獲利，其最終是通過交割來鎖定收益。IRR（隱含回購利率）是指通過正向套利（買入現(xiàn)貨、同時賣出期貨，并持有到期進(jìn)行交割）所能獲得的年化收益率。
　　國債期貨正套操作原理：理論上來說，當(dāng)國債期貨CTD券的IRR大于融資成本時，即存在正向套利機(jī)會。其套利邏輯為，融資買入CTD現(xiàn)券，并賣空對應(yīng)份數(shù)的期貨合約從而鎖定持有期收益，并在交割日完成交割，最終收益率即為IRR與資金成本之差。
　　實際正向套利過程中往往會遇到三種情形：一是建倉至交割CTD券不發(fā)生改變，此時正套的收益即為建倉當(dāng)天CTD券的IRR-資金成本。二是建倉至交割期間CTD券發(fā)生變化，此時可以通過“買最便宜現(xiàn)券”的操作額外賺取選擇權(quán)收益。三是建倉至交割期間IRR降至0甚至負(fù)值，此時可以平倉提前拿到正套收益。
　　國債期貨正套操作實證分析結(jié)果：
　?。?）即便CTD券IRR小于資金成本，考慮到轉(zhuǎn)換期權(quán)價值，執(zhí)行正套依然可能獲得收益。
　?。?）一旦CTD券發(fā)生改變，則觸發(fā)換券機(jī)制，此時期貨空頭選擇權(quán)下跌。（選擇權(quán)價值會因為行權(quán)下跌）。
　?。?）越臨近交割日，轉(zhuǎn)換期權(quán)的選擇權(quán)價值越低，正套操作越依賴CTD券的IRR對整體收益的貢獻(xiàn)。
　?。?）盡管IRR轉(zhuǎn)負(fù)提前平倉可以鎖定未來收益，且具有較低的時間成本，但同時也意味著失去了未來的轉(zhuǎn)換期權(quán)價值。
　　不考慮CTD切換的國債期貨正套策略歷史收益回溯：回溯來看，不考慮CTD券切換收益，綜合四個國債期貨品種，期貨正套機(jī)會出現(xiàn)的概率在36%-55%區(qū)間。其中，2年、5年、10年和30年品種正套平均收益分別為0.39%、0.64%、0.59%和0.86%。
　　風(fēng)險提示：政策調(diào)整滯后，經(jīng)濟(jì)增速下滑。