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事件描述
　　2025年12月12日，央行公布2025年11月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)：11月，社融新增2.5萬億，人民幣貸款新增0.4萬億；11月末，社融規(guī)模存量同比增長8.5%，M2同比增長8.0%。
　　事件評(píng)論
　　社融同比轉(zhuǎn)為多增，企業(yè)債、非標(biāo)融資是主要支撐。11月新增社融2.5萬億，同比+0.2萬億，企業(yè)債、非標(biāo)融資是主要支撐，政府債和信貸則是主要拖累。具體來看：1）11月企業(yè)債、信托貸款同比改善，或主要系5000億政策性金融工具及其配套融資帶動(dòng)，此外未貼現(xiàn)票據(jù)亦同比增加，票據(jù)沖量對沖信貸下行。2）11月社融口徑人民幣貸款新增為0.4萬億，環(huán)比季節(jié)性回升，但同比-0.1萬億，一是政府化債、償還欠款改善企業(yè)現(xiàn)金流，反而對信貸有所壓制，二是“反內(nèi)卷”擠出虛增空轉(zhuǎn)貸款，三是11月票據(jù)、企業(yè)債融資增加，也對信貸需求有所替代。3）11月政府債新增1.2萬億，同比-0.1萬億，主因今年政府債前置、去年Q4基數(shù)較高，財(cái)政新增5000億政府債限額有一定對沖作用。
　　票據(jù)繼續(xù)沖量，居民、企業(yè)中長貸同比繼續(xù)少增。11月當(dāng)月新增信貸0.4萬億，同比-0.2萬億。分部門來看，11月居民、企業(yè)部門信貸分別新增-0.2萬億、0.6萬億，同比分別0.5萬億、+0.4萬億。其中，居民短貸、中長貸同比分別-0.2萬億、-0.3萬億，十一、中秋雙節(jié)過后，信貸需求回落、居民短貸新增為負(fù)，近期房價(jià)再度下行，居民中長貸持續(xù)承壓。企業(yè)部門信貸改善主要系票據(jù)沖量，短貸、中長貸、票據(jù)分別同比+0.1萬億、-400億、+0.2萬億，值得注意的是，企業(yè)中長貸已連續(xù)5個(gè)月同比為負(fù)。
　　M1、M2增速回落，非銀存款同比轉(zhuǎn)負(fù)，未來關(guān)注存款活期化進(jìn)程。11月M0增速持平至10.6%，M1、M2增速分別回落至4.9%、8.0%。從存款分項(xiàng)來看，11月居民、企業(yè)、財(cái)政、非銀存款同比-0.1萬億、-0.1萬億、-0.2萬億、-0.1萬億，雖然財(cái)政存款有所釋放，但居民、企業(yè)存款同比減少，M2增速因此回落。新M1同比增速持續(xù)回落，我們在10月發(fā)布的金融點(diǎn)評(píng)《M1增速見頂了嗎？》中提示，一是低基數(shù)效應(yīng)減弱，去年9月是M1基數(shù)最低的月份，未來M1基數(shù)將迎來攀升，且攀升速率較快，M1增速或持續(xù)面臨下行壓力；二是財(cái)政化債、償還企業(yè)欠款邊際放緩，與去年末大規(guī)?；瘋纬甚r明對比。但是，未來低利率環(huán)境下，企業(yè)居民存款或持續(xù)、緩慢活期化，或?qū)镸1提供一定支撐。1）參考日本經(jīng)驗(yàn)，90s日本居民活期存款占比降至20%左右的低位，后續(xù)則持續(xù)活化到70%以上。2）國內(nèi)10月企業(yè)活期存款、居民活期存款增速分別為12%、7.5%，企業(yè)活期存款占比已有震蕩回升跡象，居民活期存款占比保持震蕩、但沒有進(jìn)一步大幅下滑。
　　中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)，大財(cái)政、低利率、再通脹，或?qū)⒅?026年社融開門紅。11月社融同比增速持平至8.5%，社融口徑的信貸增速持平至6.3%，剔除政府債之后的社融增速則小幅回升至6.0%，主要系5000億政策性金融工具及其配套融資，以及5000億政府債限額，對社融形成一定支撐。向前看，2026Q1政府債凈融資對應(yīng)的基數(shù)較高，2026Q1的社融成色或?qū)⑴c財(cái)政前置力度和信貸開門紅力度息息相關(guān)。
　　2026Q1作為“十五五”開局的首個(gè)季度，宏觀部分指標(biāo)基數(shù)較高，12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議積極定調(diào)：1）財(cái)政上強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施更加積極的財(cái)政政策。保持必要的財(cái)政赤字、債務(wù)總規(guī)模和支出總量”，考慮到目前4%的狹義赤字率、10%的廣義赤字率已處較高水平，我們預(yù)計(jì)2026年狹義、廣義赤字率或持平，對應(yīng)廣義赤字或小幅增加，再疊加“規(guī)范稅收優(yōu)惠、財(cái)政補(bǔ)貼政策”的拉動(dòng)，以及2025年結(jié)余、尚未使用的財(cái)政存款，2026年廣義財(cái)政支出增速仍能實(shí)現(xiàn)4%左右、與名義GDP增速相近的水平。節(jié)奏上，預(yù)計(jì)政府債發(fā)行或仍將前置，銀行或積極備戰(zhàn)開門紅，繼而支撐社會(huì)融資、經(jīng)濟(jì)增長。2）貨幣上強(qiáng)調(diào)“繼續(xù)實(shí)施適度寬松的貨幣政策。把促進(jìn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長、物價(jià)合理回升作為貨幣政策的重要考量，靈活高效運(yùn)用降準(zhǔn)降息等多種政策工具”，隨著定期存款重定價(jià)、存款活期化的推進(jìn)，央行降息空間打開，我們預(yù)計(jì)2026年或有1-2次降準(zhǔn)降息，上半年更有必要。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　1、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；2、美聯(lián)儲(chǔ)降息不及預(yù)期；3、關(guān)稅政策最終落地情況存在不確定性；4、央行數(shù)據(jù)口徑誤差