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研究結(jié)論
　　在連續(xù)三個月同比小幅少增后，11月社融數(shù)據(jù)重返同比多增區(qū)間，但宏觀層面的核心趨勢未變——內(nèi)生性融資需求偏弱的格局依然在延續(xù)，政策支持與科技領域仍是社融增長的主要支撐。11月社融當月同比多增1597億元（10月同比少增5959億元），明顯回暖。
　　居民“加杠桿”意愿依然不足。11月整體信貸規(guī)模雖企穩(wěn)回升，但居民端表現(xiàn)較為疲軟，說明居民部門依然在主動“降杠桿”。自10月房地產(chǎn)政策持續(xù)寬松（如“四個取消、四個降低、兩個增加”組合拳）以來，居民購房意愿仍未明顯回升，10-11月樓市銷量同比增速無顯著改善，使得11月居民中長期貸款同比少增幅度擴大至2900億元（10月同比少增1800億元），延續(xù)走弱態(tài)勢。
　　相較之下，各項政策效果的持續(xù)釋放與科技領域融資需求旺盛，是本期社融企穩(wěn)回升的核心支撐：
　　政策性金融工具的增量資金已逐步進入經(jīng)濟循環(huán)中。將11月企業(yè)短貸與票據(jù)融資規(guī)模合并觀察不難發(fā)現(xiàn)，企業(yè)日常生產(chǎn)經(jīng)營相關的短期融資需求并無顯著變化，這一現(xiàn)象印證了節(jié)后企業(yè)經(jīng)營景氣度邊際改善有限（如11月節(jié)后PMI回升幅度較?。Ｔ诖吮尘跋?，疊加前期“反內(nèi)卷”政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，企業(yè)中長期貸款融資需求反而逆勢回暖，同比少增幅度收窄至400億元（10月為1400億元）。這一反差背后的原因可能在于，前期5000億元政策性金融工具已完成投放（11月委托貸款規(guī)模已回落），相關工具進入經(jīng)濟循環(huán)后逐步發(fā)揮作用，帶動配套貸款落地，進而直接拉動企業(yè)中長期貸款回暖。
　　隨著各地陸續(xù)收到財政部分配的5000億元政府債務額度，政府債券融資對社融的拖累開始減弱。11月政府債券同比少增幅度大幅收窄至1048億元（10月為5643億元），一方面是因為11月政府債券發(fā)行錯位的影響有所減弱，但更重要的是另一方面，此前5000億元地方政府債務結(jié)存限額向各省市落地分配的影響開始顯現(xiàn)。截至2025年12月10日，至少18個省（自治區(qū)、直轄市、計劃單列市）已完成近期預算調(diào)整，其中江蘇、浙江、四川、深圳、青島、新疆、吉林合計獲批1617億元額度。并且值得關注的是，11月財政存款同比少增（10月為同比多增），這意味著新增債務資金投放節(jié)奏可能較快，有望較快對實體經(jīng)濟形成有效支撐。
　　科技領域直接融資需求依然旺盛?？萍碱I域部分企業(yè)保持快速發(fā)展態(tài)勢，直接融資需求尤為突出。相較于企業(yè)中長期貸款，企業(yè)債券融資需求明顯更為強勁，11月企業(yè)債券融資同比多增1788億元，已連續(xù)3個月維持在1500億元以上。這一現(xiàn)象既反映出當前科創(chuàng)企業(yè)中長期資金需求仍較旺盛，也印證了科創(chuàng)債對相關企業(yè)融資需求的有效適配。
　　綜合來看，11月的社融數(shù)據(jù)雖然有所回升，但依然依靠政策發(fā)力以及科技融資需求，客觀上需求不足的問題依然存在，M1M2均下滑，且剪刀差再次擴大可能也印證了這點。展望后續(xù)，我們認為政策發(fā)力和科技融資需求可能仍會是未來一段時間社融的主要支撐，結(jié)構(gòu)性工具對內(nèi)需、科技創(chuàng)新、中小微企業(yè)的支持只增不減，不過風格上會更加注重均衡，除了追求科技領域的增量以外，提振消費需求和物價等也都將是政策的著力點。
　　風險提示
　　貿(mào)易戰(zhàn)升級背景下經(jīng)濟復蘇不及預期的風險；海外貨幣政策超預期緊縮的風險