>> 國盛證券-宏觀點評：11月消費、投資大降的背后-251215
| 上傳日期： |
2025/12/16 |
大?。?/td>
| 1081KB |
| 格式： |
pdf 共11頁 |
來源： |
國盛證券 |
| 評級： |
-- |
作者： |
熊園 |
| 下載權(quán)限： |
無限制-登錄即可下載 |
|
|
事件：11月工業(yè)增加值同比4.8%（前值4.9%），社零同比1.3%（前值2.9%）；1-11月固投同比-2.6%（前值-1.7%），地產(chǎn)投資同比-15.9%（前值-14.7%），廣義基建投資同比0.1%（前值1.5%），狹義基建投資同比-1.1%（前值-0.1%），制造業(yè)投資同比1.9%（前值2.7%）。
核心觀點：整體看，11月經(jīng)濟表現(xiàn)除了出口較強，大部分指標(biāo)延續(xù)“低溫”、且呈現(xiàn)加速下滑跡象，尤其是消費和投資，其中：消費連續(xù)6個月下滑，社零同比1.3%創(chuàng)近3年最低；固定資產(chǎn)投資累計同比連續(xù)3個月為負，當(dāng)月同比連續(xù)6個月為負（10月和11月連續(xù)下滑-12%），地產(chǎn)、基建、制造業(yè)三大投資分項也明顯走弱（基建投資當(dāng)月增速已連續(xù)5月為負，地產(chǎn)投資當(dāng)月增速連續(xù)4年多為負、11月當(dāng)月同比-30.3%為有數(shù)據(jù)以來最大跌幅）；再結(jié)合11月物價延續(xù)低位、PMI連續(xù)8個月線下、新增信貸規(guī)模低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟內(nèi)生動能仍弱、需求不足的問題仍突出。往后看，繼續(xù)提示：2025年“保5%”有驚無險，當(dāng)前重心無疑是著眼2026年、確保實現(xiàn)“十五五”良好開局，短期緊盯一季度“開門紅”可能的政策組合拳，包括：2026年“以舊換新”、重大項目的“吹風(fēng)”與部署；財政節(jié)奏大概率前置，消費的“國補”額度有望提前下達一批、關(guān)注可能的擴圍；一季度央行可能的降準(zhǔn)降息；各部委各地圍繞中央經(jīng)濟工作會議的細化安排；2026年1月地方兩會，關(guān)注各地GDP目標(biāo)等具體細節(jié)。
1、整體看，11月經(jīng)濟延續(xù)低溫，除了出口反彈，大部分指標(biāo)延續(xù)“低溫”、且呈現(xiàn)加速下滑跡象，尤其是消費和投資。一方面，在基數(shù)回落、假期錯位、中歐貨運節(jié)奏等因素的影響下，11月出口同比轉(zhuǎn)正并大幅回升，出口韌性持續(xù)偏強；另一方面，在地產(chǎn)景氣回落、“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、政策性金融工具效果暫不明顯等因素影響下，地產(chǎn)、基建和制造業(yè)投資增速普遍回落；而在補貼效力減退疊加高基數(shù)下，消費增速也繼續(xù)回落，服務(wù)消費保持韌性則是一大亮點；再結(jié)合11月物價延續(xù)低位、PMI連續(xù)8個月處于線下、新增信貸規(guī)模低于季節(jié)性等數(shù)據(jù)，均指向當(dāng)前經(jīng)濟內(nèi)生動能仍偏弱，需求不足的問題仍然突出。
2、往后看，2026年大方向已定，實現(xiàn)““十五五”良好開局是硬要求，短期緊盯一季度“開門紅”的相關(guān)舉措。1）基本面看，消費、地產(chǎn)持續(xù)走弱，固投跌幅擴大，內(nèi)需不足的問題持續(xù)凸顯。同時，工業(yè)生產(chǎn)增速繼續(xù)回落，供需均出現(xiàn)壓力。2）目標(biāo)看，前三季度GDP累計同比5.2%，要實現(xiàn)全年5%的GDP目標(biāo)，僅需四季度GDP增速達到4.4%以上即可，實現(xiàn)難度已不大。3）政策看，當(dāng)務(wù)之急是多措并舉、盡可能確保2026年一季度實現(xiàn)““開門紅”，可能的政策包括：2026年“以舊換新”、重大項目的“吹風(fēng)”與部署；財政節(jié)奏大概率前置，消費的“國補”額度有望提前下達一批、關(guān)注可能的擴圍；一季度央行可能的降準(zhǔn)降息；各部委各地圍繞中央經(jīng)濟工作會議的細化安排；2026年1月地方兩會，關(guān)注各地GDP目標(biāo)、投資、重大項目等具體細節(jié)。
3、具體看，11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)有如下特征：
1）消費端：繼續(xù)回落，商品消費多數(shù)走弱、服務(wù)消費保持韌性。11月社零同比1.3%，較前值回落1.6個點，低于市場預(yù)期的2.9%，連續(xù)6個月回落；結(jié)構(gòu)看，商品消費中，除中西藥品外增速均下行，金銀珠寶、家具、建材等消費增速回落較多，地產(chǎn)鏈商品表現(xiàn)較弱，補貼效力減退疊加高基數(shù)下，汽車、家電等商品消費增速延續(xù)下行；餐飲收入增速再度回落，服務(wù)零售增速延續(xù)上行。高頻看，12月上旬，百城擁堵延時指數(shù)增速低位反彈；12月第1周乘用車零售同比降至-32%。
2）投資端：繼續(xù)回落，地產(chǎn)、制造業(yè)、基建增速均下行。1-11月固定資產(chǎn)投資同比-2.6%，較前值回落0.9個點，低于市場預(yù)期的-2.2%，11月固投當(dāng)月同比-12.0%，連續(xù)6個月為負。
>地產(chǎn)銷售、投資跌幅持續(xù)擴大。1-11月商品房銷售面積、銷售額同比分別為-7.8%、-11.1%。11月70城二手房價環(huán)比跌幅持平于-0.66%，指向地產(chǎn)量價均繼續(xù)下行。1-11月地產(chǎn)投資累計同比-15.9%，低于前值的-14.7%，當(dāng)月同比-30.3%，新開工、竣工、施工面積跌幅均走闊。
>制造業(yè)投資增速下行。1-11月制造業(yè)投資累計同比1.9%，較前值回落0.8個百分點，11月當(dāng)月同比-4.5%，較前值回升2.2個百分點，連續(xù)5個月負增長，應(yīng)是與“反內(nèi)卷”限產(chǎn)、投資走弱、設(shè)備更新弱化等因素影響有關(guān)。行業(yè)看，食品制造、紡織業(yè)、汽車、專用設(shè)備、醫(yī)藥等行業(yè)增速回落較多，勞動密集型的傳統(tǒng)制造業(yè)壓力相對較大。
>基建投資延續(xù)下行，政策性金融工具效果暫不明顯。1-11月廣義、狹義基建投資同比分別為0.1%、-1.1%，較前值回落1.4、1.0個百分點，狹義基建累計增速連續(xù)2個月為負；11月廣義、狹義基建投資當(dāng)月同比分別為-11.9%、-9.7%，連續(xù)5個月負增長。結(jié)構(gòu)看，水電燃氣、交運投資跌幅收窄，水利投資跌幅走闊，政策性金融工具效果暫不明顯。高頻看，11-12月瀝青開工率、水泥發(fā)運率仍處低位，實物工作量仍低。
3）供給端：工業(yè)生產(chǎn)增速小幅回落。11月工業(yè)增加值同比4.8%，較前值回落0.1個點，低
|
|
