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本期投資提示：
　　投資端：投資低位進(jìn)一步走弱，開(kāi)工、竣工降幅保持低位。從2025年1-11月累計(jì)來(lái)看，投資同比-15.9%，較前值-1.2pct；新開(kāi)工同比-20.5%，較前值0.7pct；施工同比-9.6%，較前值-0.2pct；竣工同比-18%，較前值-1.1pct。11月單月來(lái)看，投資同比-30.3%，較前值-7.3pct；開(kāi)工同比-27.6%，較前值+1.9pct；竣工同比-25.5%，較前值+2.7pct。我們認(rèn)為，目前房地產(chǎn)行業(yè)投資端依然較弱，尤其短期拿地偏弱，并考慮到本輪周期中供給主體的過(guò)度出清及補(bǔ)庫(kù)存的困難，從而導(dǎo)致后續(xù)投資仍將處于偏弱狀態(tài)，并且預(yù)計(jì)投資修復(fù)節(jié)奏也將顯著慢于以往周期。我們維持2025-2026年預(yù)測(cè)：開(kāi)工-18.0%/-4.6%、竣工-17.7%/-13.1%，投資-14.2%/-7.5%。
　　銷售端：銷售面積、銷售金額及銷售均價(jià)降幅維持低位。從2025年1-11月累計(jì)來(lái)看，銷售面積同比-7.8%，較前值-1pct；銷售額同比-11.1%，較前值1.5pct；銷售均價(jià)同比-3.4%，較前值-0.6pct。11月單月來(lái)看，銷售面積同比-17.3%，較前值+1.5pct；銷售金額同比-25.1%，較前值-0.8pct；銷售均價(jià)同比-9.5%，較前值-2.6pct。我們認(rèn)為，目前房地產(chǎn)銷售端處于筑底階段，預(yù)計(jì)行業(yè)積極政策推動(dòng)需求修復(fù)，而供給主體的過(guò)度出清及補(bǔ)庫(kù)存的困難將在供給端約束銷售修復(fù)，因而判斷銷售或在短期維度仍處于需求中樞之下，導(dǎo)致總量仍偏弱，但結(jié)構(gòu)有彈性。我們維持2025-2026年預(yù)測(cè)：銷面-7.9%/-6.0%、銷金-11.6%/-7.9%、房?jī)r(jià)-4.0%/-2.0%。
　　資金端：資金來(lái)源降幅擴(kuò)大，融資現(xiàn)金、銷售回款竣進(jìn)一步走弱。從2025年1-11月累計(jì)來(lái)看，資金來(lái)源同比-11.9%，較前值-2.2pct。11月單月來(lái)看，資金來(lái)源同比-32.5%，較前值-10.6pct。從11月單月各資金來(lái)源同比來(lái)看，國(guó)內(nèi)貸款同比-10.4%，較前值+3.6pct；自籌資金同比-30.7%，較前值13.5pct；定金及預(yù)收款同比-41.9%，較前值-15.9pct；個(gè)人按揭貸款同比34.7%，較前值-4.1pct。11月資金來(lái)源同比降幅有所擴(kuò)大；融資資金中，國(guó)內(nèi)貸款同比降幅擴(kuò)大；自籌資金降幅擴(kuò)大；銷售回款中，定金及預(yù)收款、個(gè)人按揭款增速降幅均擴(kuò)大。我們認(rèn)為，預(yù)計(jì)后續(xù)房地產(chǎn)資金來(lái)源仍處于略偏緊狀態(tài)，但隨著近期行業(yè)政策的持續(xù)放松，預(yù)計(jì)資金來(lái)源也將逐步改善。
　　投資分析意見(jiàn)：看好購(gòu)物中心價(jià)值重估以及好房子新賽道，維持“看好”評(píng)級(jí)。我們認(rèn)為，我國(guó)房地產(chǎn)仍將繼續(xù)磨底，但核心城市止跌回穩(wěn)將更早到來(lái)。兩大發(fā)展機(jī)遇值得關(guān)注：一方面，好房子政策上升高度、大有可為，將推動(dòng)房企由金融業(yè)轉(zhuǎn)向制造業(yè)，迎接PB-ROE的向上突破；另一方面，優(yōu)質(zhì)商業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)優(yōu)異，恰遇我國(guó)正處貨幣寬松周期，消費(fèi)類商業(yè)地產(chǎn)資產(chǎn)有望重估。我們維持房地產(chǎn)及物管“看好”評(píng)級(jí)，推薦：1）商業(yè)地產(chǎn)：華潤(rùn)置地、新城控股、恒隆地產(chǎn)、嘉里建設(shè)、龍湖集團(tuán)、關(guān)注太古地產(chǎn)、新城發(fā)展；2）好房子房企：建發(fā)國(guó)際、濱江集團(tuán)、綠城中國(guó)、中國(guó)金茂；3）低估值修復(fù)房企：建發(fā)股份、招商蛇口、越秀地產(chǎn)、中海外發(fā)展、保利發(fā)展；4）物業(yè)管理：華潤(rùn)萬(wàn)象、綠城服務(wù)、招商積余、保利物業(yè)、中海物業(yè)；5）二手房中介：貝殼-W。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：調(diào)控政策再收緊，銷售和融資資金再趨緊，收儲(chǔ)推進(jìn)低于預(yù)期。