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我們于12月14日參加了PUBG電競總決賽，并與騰訊游戲與海外云業(yè)務(wù)人員進行了相關(guān)交流。核心交流要點包括：①大逃殺玩法已進入成熟階段，并加速向平臺化演進（引入多元玩法），我們認為有望維持常青；“搜打撤”射擊賽道仍具成長空間，我們預(yù)期騰訊市占率持續(xù)提升；②AI從制作、體驗與運營多維賦能游戲，騰訊游戲工業(yè)化效率不斷提升，版本更新頻率顯著加快（如《三角洲》賽季更新僅需2-3個月）；③從戰(zhàn)略看，騰訊強調(diào)游戲即服務(wù)（GaaS），以長線運營為核心鞏固競爭力；④騰訊云加快海外本地化基建布局，我們認為有望憑借性價比優(yōu)勢持續(xù)滲透。維持目標價792.53港元，維持“買入”評級。
　　射擊賽道擴容，騰訊份額持續(xù)提升
　　25年全球射擊游戲市場中大逃殺類仍占據(jù)主要份額，而新興的搜打撤賽道具備更大的增量空間。受益于《和平精英》與《三角洲行動》，近15年來騰訊在射擊品類的份額持續(xù)提升，核心策略包括：①與頭部直播KOL合作，增強對年輕用戶的觸達，②推進電競賽事體系建設(shè)，③優(yōu)化商業(yè)化模式，針對年輕玩家偏好，弱化抽卡機制，轉(zhuǎn)向以直購為主。當(dāng)前游戲呈現(xiàn)平臺化趨勢，例如《PUBG》引入多元玩法，未來或進一步疊加UGC玩法以增強玩家粘性；同時亦做輕量化發(fā)展，拓展增量女性玩家。騰訊依托研發(fā)與投資鞏固長期競爭力，一方面，通過工業(yè)化研發(fā)能力，保障內(nèi)容深度與長線運營，例如《三角洲行動》通過規(guī)模化制作動作數(shù)字資產(chǎn)，實現(xiàn)了更優(yōu)的游戲手感，并保持高頻迭代；另一方面，通過投資創(chuàng)新型工作室拓展新品類。
　　AI多維度助力游戲工業(yè)化
　　騰訊表示，AI正從制作、體驗與運營三方面賦能游戲：①制作端，騰訊3D生成模型已形成核心優(yōu)勢，同時2D美術(shù)、代碼輔助兩大高頻環(huán)節(jié)的效率提升最為顯著，單角色制作成本或可節(jié)約8%；②體驗端，AI用于提升沉浸感與玩家參與度，例如《和平精英》推出“花傲天”AI陪伴隊友，可學(xué)習(xí)玩家操作習(xí)慣并提供推薦，《PUBG》手游亦通過AIBot縮短對局匹配時間；同時，AI賦能UGC創(chuàng)作提效，普通用戶亦可訓(xùn)練Bot參與對戰(zhàn)；③運營端，AI代碼掃描可快速定位bug，支持游戲數(shù)據(jù)歸因分析，并可優(yōu)化反外掛體系。
　　本地化布局持續(xù)，性價比優(yōu)勢推動騰訊云海外擴張
　　盡管騰訊云海外布局相對較晚，但依托更具性價比的差異化定位，以及音視頻云基建優(yōu)勢，在金融、本地生活和零售等領(lǐng)域于東南亞實現(xiàn)較快擴張。騰訊加快推進國際云業(yè)務(wù)在PaaS與SaaS層面的布局，當(dāng)前已在泰國、印尼分別建成2個、3個可用區(qū)（類似IDC），并同步推進泰國第3個可用區(qū)建設(shè)。本地化基建可為核心客戶提供低時延支持，典型案例包括：①印尼最大互聯(lián)網(wǎng)平臺GoTo已于25年將外賣與出行業(yè)務(wù)全面遷移至騰訊云，主要受益于騰訊云在基建本地化方面的優(yōu)勢；②泰國已有頭部零售商企業(yè)將業(yè)務(wù)相關(guān)IT系統(tǒng)、數(shù)字平臺遷移至騰訊云。其他方面，CodeBuddy在東南亞需求表現(xiàn)強勁，同時騰訊的AI基建在海外具備性價比優(yōu)勢，在訓(xùn)練與推理效率上持續(xù)優(yōu)化。
　　盈利預(yù)測和公司估值
　　展望25-27年，我們維持騰訊收入與經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤預(yù)測，25-27年經(jīng)調(diào)整歸母凈利潤分別預(yù)測為2655億、3012億與3443億元。我們根據(jù)SOTP估值，給予騰訊目標價792.53港幣（維持前值），對應(yīng)26年21.7倍PE估值（前值對應(yīng)21.9倍）。維持“買入”評級。
　　風(fēng)險提示：支付增速低于一致預(yù)期，經(jīng)營費用超預(yù)期，游戲遞延周期較預(yù)期更長，宏觀恢復(fù)和廣告增長不及市場預(yù)期。