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Q3業(yè)績(jī)：
　　騰訊Q3營(yíng)收1928.7億元（yoy+15%，qoq+5%），高于一致預(yù)期1888億（beat 2.2%）；實(shí)現(xiàn)毛利1088.0億元（yoy+22%，qoq+4%），高于一致預(yù)期1063.9億（beat 2.3%）；實(shí)現(xiàn)經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)705.5億元（yoy+18%，qoq+12%），超一致預(yù)期的659.7億（beat 6.9%）。毛利方面，VAS業(yè)務(wù)毛利率同比提升4pct至61%，主要由于二季度《三角洲行動(dòng)》和《無(wú)畏契約》等高毛利自研游戲收入增長(zhǎng)所致；營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)毛利率同比提升4pct至57%，主要受視頻號(hào)及搜一搜營(yíng)銷(xiāo)服務(wù)等高毛利收入增長(zhǎng)所驅(qū)動(dòng)；金融科技業(yè)務(wù)毛利率同比增加2pct至50%，主要得益于金融科技服務(wù)收入結(jié)構(gòu)改善和云成本效益增長(zhǎng)。
　　增值服務(wù)：本土游戲長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)，海外游戲增長(zhǎng)強(qiáng)勁
　　25Q3，國(guó)內(nèi)游戲部分收入428億元（yoy+15%），高于預(yù)期的423億元，《三角洲行動(dòng)》穩(wěn)定提供流水貢獻(xiàn)，穩(wěn)居行業(yè)流水前三，《王者榮耀》、《和平精英》、《無(wú)畏契約》等長(zhǎng)線運(yùn)營(yíng)游戲穩(wěn)健運(yùn)營(yíng)，《無(wú)畏契約》手游為國(guó)內(nèi)游戲業(yè)務(wù)提供增量；國(guó)際游戲收入表現(xiàn)亮眼達(dá)208億元（yoy+43%），高于一致預(yù)期181億元，高增長(zhǎng)主要由于Supercell旗下游戲收入增長(zhǎng)，以及新游《消逝的光芒：困獸》在PC及主機(jī)銷(xiāo)量亮眼?！痘适覒?zhàn)爭(zhēng)》延續(xù)上季度亮眼表現(xiàn)，在9月日活創(chuàng)新高。
　　營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)：AI工具及用戶量雙向推動(dòng)廣告增長(zhǎng)
　　25Q3，營(yíng)銷(xiāo)業(yè)務(wù)收入362億（yoy+21%），超一致預(yù)期的356億。增長(zhǎng)主要由于AI驅(qū)動(dòng)廣告平臺(tái)得分發(fā)精準(zhǔn)度，推出騰訊廣告AIM+，支持廣告主進(jìn)行自主配置定向、出價(jià)及版位，帶動(dòng)eCPM增長(zhǎng)，同時(shí)用戶參與度的提升帶動(dòng)了廣告曝光率，進(jìn)一步拉動(dòng)廣告主投放意愿。
　　截至25年三季度末，微信及WeChat的合并MAU達(dá)14.14億，yoy+2%；QQ移動(dòng)端MAU5.17億，yoy-8%；增值服務(wù)付費(fèi)會(huì)員數(shù)2.65億，同比穩(wěn)定不變。
　　金融科技：AI服務(wù)需求推動(dòng)收入增長(zhǎng)
　　25Q3，金融科技業(yè)務(wù)收入582億元（yoy+10%），金融科技服務(wù)受商業(yè)支付活動(dòng)及消費(fèi)貸款服務(wù)收入增長(zhǎng)，另外企業(yè)服務(wù)收入受益于AI相應(yīng)的服務(wù)等云服務(wù)需求和微信小店高交易額帶動(dòng)的技術(shù)服務(wù)費(fèi)增長(zhǎng)。
　　AI投入效果顯著，模型能力持續(xù)提升
　　25Q3，騰訊資本開(kāi)支為129.8億元，yoy-24%。AI功能持續(xù)完善，包括完善微信小店的交易生態(tài)，通過(guò)模型去針對(duì)用戶推送商品。
　　模型方面，混元大模型在編程和數(shù)學(xué)等方面推理能力持續(xù)提升，據(jù)LMArena排名，混元圖像生成模型在全球文生圖模型排名第一。混元能力的不斷提升持續(xù)帶動(dòng)元寶及微信內(nèi)AI功能的完善，有望推出比公眾號(hào)和視頻號(hào)評(píng)論區(qū)互動(dòng)更深度的交互功能。
　　投資建議
　　我們預(yù)計(jì)公司25/26/27凈利潤(rùn)(Non-IFRS)為2570.2/ 2905.1/3190.1億元，前值為2523.1/ 2861.0/ 3246.3億元。公司重點(diǎn)新游海內(nèi)外表現(xiàn)穩(wěn)健，游戲流水穩(wěn)定增長(zhǎng)，同時(shí)廣告、云服務(wù)等業(yè)務(wù)受益于AI，維持“買(mǎi)入”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　AIGC技術(shù)變革顛覆現(xiàn)有競(jìng)爭(zhēng)格局；政策監(jiān)管不確定性；游戲研發(fā)延期等。