>> 華泰證券-2025年11月財(cái)政數(shù)據(jù)點(diǎn)評：廣義支出回升-251219
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2025/12/19 |
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來源： |
華泰證券 |
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作者： |
張繼強(qiáng),仇文竹,吳宇航 |
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11月公共財(cái)政收入在基數(shù)等擾動(dòng)下略有放緩，狹義支出降幅收窄（反應(yīng)前期截留資金陸續(xù)形成支出），地方債結(jié)存限額對廣義財(cái)政形成支撐。整體看，今年以來一般預(yù)算收入進(jìn)度相對正常且偏快，第一本賬完成難度不大。但第二本賬繼續(xù)受地產(chǎn)拖累，后續(xù)期待準(zhǔn)財(cái)政/結(jié)余資金效應(yīng)（尚未在實(shí)物量上充分體現(xiàn)）、以及政策性金融工具加碼，此外關(guān)注明年1-2月各省兩會(huì)的經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)隱含的財(cái)政力度。
?。?）公共財(cái)政收入同比回落
2025年11月，全國一般預(yù)算收入同比回落至0%，考慮到去年同期基數(shù)不低，整體增速尚可。其中，稅收同比增長2.8%，雖較前值8.6%有所回落，但去年11月稅收單月同比錄得5.3%（為2024年單月最高增速），剔除基數(shù)因素后表現(xiàn)不弱。非稅同比由前值的-33%回升至-10.8%。前11個(gè)月累計(jì)看，稅收累計(jì)同比增長1.8%（前值1.7%），非稅累計(jì)同比下降3.7%（前值-3.1%）?？紤]到全年預(yù)算目標(biāo)（稅收同比3.7%、非稅同比-14.7%）、12月非稅基數(shù)更高（去年12月非稅同比93.8%），稅收仍將是年內(nèi)收入端的重心。
累計(jì)看，今年1-11月一般預(yù)算收入累計(jì)同比增長0.8%，持平前值，年初預(yù)算目標(biāo)是0.1%。完成全年預(yù)算進(jìn)度約91%，快于去年同期。分中央和地方看，11月中央、地方本級財(cái)政收入同比分別錄得-4.2%、4.1%，前期財(cái)政部安排的5000億地方政府債務(wù)結(jié)存限額中有2000億明確“用于經(jīng)濟(jì)大省符合條件的項(xiàng)目建設(shè)”，對地方財(cái)政形成補(bǔ)充。當(dāng)然近日中財(cái)辦提及“重視解決地方財(cái)政困難”，對地方層面的基本要求延續(xù)“增收減支”的偏緊表述，明年預(yù)計(jì)還是以中央發(fā)力為主。
?。?）稅收結(jié)構(gòu)上：主要稅項(xiàng)增速不同程度放緩
一是增值稅、所得稅增速均有放緩。11月增值稅同比增速從前值的7.2%放緩至3.3%，企業(yè)所得稅同比由7.3%轉(zhuǎn)負(fù)至-5.2%，個(gè)人所得稅由27.3%放緩至11.4%。本質(zhì)還是在反應(yīng)價(jià)格-利潤/企業(yè)盈利-居民收入-稅收的傳導(dǎo)邏輯，11月PPI同比由-2.1%落至-2.2%，建筑業(yè)偏弱對黑色和水泥等建材表現(xiàn)有所制約。往后看，價(jià)格筑底修復(fù)的方向不改，尤其明年初春節(jié)錯(cuò)位，通脹在基數(shù)效應(yīng)下好轉(zhuǎn)，有望提振相關(guān)稅項(xiàng)表現(xiàn)。
二是消費(fèi)稅同比亦小幅回落。11月消費(fèi)稅同比由前值的4.5%小幅回落至3.3%，車輛購置稅同比從-16.8%下探至-29.2%。與當(dāng)月社零數(shù)據(jù)基本印證，家電、家具等以舊換新類別繼續(xù)體現(xiàn)高基數(shù)、補(bǔ)貼退坡和透支效應(yīng)。消費(fèi)低位波動(dòng)筑底的特征暫無明顯變化，繼續(xù)關(guān)注投資于人、國補(bǔ)與服務(wù)消費(fèi)補(bǔ)貼擴(kuò)容等潛在的政策拉動(dòng)。
三是地產(chǎn)環(huán)節(jié)稅降幅略收斂。11月與地產(chǎn)相關(guān)的五類稅種合計(jì)同比下降1.3%，較前值（-1.4%）略回升，背后有基數(shù)因素。11月地產(chǎn)投資增速延續(xù)下滑，新開工、施工、竣工均在相對低位，地產(chǎn)循環(huán)仍在尋底階段，對應(yīng)交易環(huán)節(jié)相關(guān)的契稅（-10.1%）、土地增值稅（-12.8%）還在低位徘徊。
四是印花稅、證券交易印花稅同比分別從10月的9.4%、17.5%回落至-0.8%、2.3%，主要與股市縮量休整有關(guān)?？傮w看，11月各稅項(xiàng)增速放緩既有宏觀數(shù)據(jù)走弱因素，也與高基數(shù)擾動(dòng)有關(guān)。但從前11個(gè)月累計(jì)同比看，增值稅、消費(fèi)稅、企業(yè)所得稅、個(gè)人所得稅分別錄得3.9%、2.5%、1.7%和11.5%，表現(xiàn)均不弱，這也為支出總量提供保障。
（3）一般預(yù)算支出同比降幅收窄
11月一般公共預(yù)算支出同比下降3.7%，降幅較前值（-9.8%）有所收窄。前11個(gè)月累計(jì)同比增長1.4%（前值2%），全年預(yù)算目標(biāo)為4.4%。投向上，民生三項(xiàng)合計(jì)同比由前值的-5.7%轉(zhuǎn)正至3.3%，其中衛(wèi)生、教育同比分別錄得32.5%、1.2%，社保就業(yè)同比下探至-6.7%?；ㄋ捻?xiàng)合計(jì)同比由前值的-25.7%回升至-17.6%，其中節(jié)能環(huán)保由負(fù)轉(zhuǎn)正，農(nóng)林水（-28%）、交運(yùn)（-2.9%）、城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)（-16.7%）降幅邊際收斂。
去年“9.24”后，財(cái)政顯著發(fā)力拉高支出基數(shù)，疊加今年一般國債發(fā)行節(jié)奏前置，導(dǎo)致年底財(cái)政后勁略顯不足。目前公共財(cái)政支出完成進(jìn)度約84%，略低于去年同期。不過今年以來財(cái)政收入端進(jìn)度相對正常且偏快，且11月財(cái)政存款同比增速從10月的8.4%回落至5.6%，反應(yīng)前期預(yù)算內(nèi)截留資金正形成支出效應(yīng)，支出總量無虞。結(jié)構(gòu)上，近日中財(cái)辦提到“推動(dòng)更多資金資源投資于人，更加注重惠民生、擴(kuò)內(nèi)需、增后勁”，民生仍是重頭戲。
（4）政府性基金收入完成進(jìn)度偏緩
11月全國政府性基金收入同比下降15.8%，前值-18.4%。其中土地出讓收入同比下降26.8%，前值-27.3%。前11個(gè)月政府性基金收入累計(jì)同比較前值的-2.8%進(jìn)一步下探至-4.9%，全年預(yù)算目標(biāo)是+0.7%，完成全年預(yù)算約64%（去年是60%，過去五年同期平均為72%）。此外，前11個(gè)月土地出讓收入錄得2.9萬億，同比下降10.7%。
從今年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議表述看，地產(chǎn)從去年的“止跌回穩(wěn)”變?yōu)椤胺€(wěn)定”，而“控增量、去庫存、優(yōu)供給”等提法有一定新意，但落地節(jié)奏和資金來源才是關(guān)鍵。整體上地產(chǎn)政策重心還是在防風(fēng)險(xiǎn)和減緩斜率，土地出讓收入對廣義財(cái)政的制約短期難逆轉(zhuǎn)，期待明年政策性金融工具追加等形成間接補(bǔ)充。
?。?）政府性基金支出同比回正
11月
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