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核心結(jié)論
　　一、為何美聯(lián)儲降息后，長端利率不降反升？自從美聯(lián)儲在2024年9月進(jìn)入降息周期后，10年美債收益率不降反升，其表現(xiàn)和聯(lián)邦基金利率走勢不匹配。從數(shù)據(jù)來看，2024年9月聯(lián)邦基金利率至今累計(jì)降息6次，下降幅度達(dá)到175個(gè)bp，但是10年美債收益率則從同期的3.73%回升至當(dāng)前的4.16%。這種背離主要由于期限溢價(jià)有所上行。從數(shù)據(jù)來看，降息周期啟動以來，期限溢價(jià)已經(jīng)上行了86bp，與此相對的是，10年-2年美債收益率在降息后依然處于上行的趨勢，收益率曲線呈現(xiàn)陡峭化。主要由于：1）市場消化政策預(yù)期之外，也隨時(shí)擔(dān)心通脹出現(xiàn)反彈。2）市場預(yù)期全球債務(wù)的不可持續(xù)仍將繼續(xù)。3）即使聯(lián)邦基金利率即將達(dá)到中性利率，但特朗普的施壓將影響美聯(lián)儲的獨(dú)立性和公信力。
　　除了期限溢價(jià)上行之外，降息降低經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)，也進(jìn)一步限制了收益率下行的幅度。雖然勞動力市場仍然在放緩，但是并未存在明顯失速的風(fēng)險(xiǎn)。相較之下，在“失業(yè)率4.6%+薪資增速環(huán)比0.1%”的組合下，任何關(guān)于通脹反彈的擔(dān)憂都將限制長端收益率下行。
　　對于其他美元資產(chǎn)來說，黃金仍可繼續(xù)配置，美股的波動性將繼續(xù)放大。近期金價(jià)上漲背后的邏輯依然在于全球政府信用風(fēng)險(xiǎn)增加，而金融市場流動性壓力可控。美股的波動主要更多來自于經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的進(jìn)退兩難，從當(dāng)下來看，無論是壞的非農(nóng)還是好的非農(nóng)，只要市場對于通脹存疑，降息預(yù)期都難以進(jìn)一步回升，對美股形成估值上的制約。
　　二、中觀產(chǎn)業(yè)跟蹤：年末經(jīng)濟(jì)延續(xù)平淡，工業(yè)生產(chǎn)季節(jié)性降溫，需求端商品房成交和土地成交回溫，汽車銷量好轉(zhuǎn)。價(jià)格方面，焦煤焦炭價(jià)格明顯反彈，12月17日發(fā)改委等六部門聯(lián)合印發(fā)《煤炭清潔高效利用重點(diǎn)領(lǐng)域標(biāo)桿水平和基準(zhǔn)水平（2025年版）》；蔬菜水果價(jià)格分化。
　　三、大類資產(chǎn)觀察：截至12月20日，我國債券收益率小幅回落，國內(nèi)股指表現(xiàn)分化，港股集中調(diào)整。本周港股走勢較為疲軟或主要受到兩方面的因素:一方面臨近年末，投資者兌現(xiàn)浮盈的情緒較強(qiáng)，導(dǎo)致市場風(fēng)險(xiǎn)偏好有所回落。另一方面，隨著美聯(lián)儲降息落地，日本央行如期加息，流動性收緊對港股呈現(xiàn)負(fù)面溢出效應(yīng)。從匯率的層面來看，本周人民幣兌美元、日元、歐元和加元小幅升值。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國通脹超預(yù)期、全球經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期，全球地緣政治擾動頻發(fā)。