>> 華源證券-利率周報：短期制約因素突出，當前經(jīng)濟或仍承壓-251222
| 上傳日期： |
2025/12/22 |
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| 格式： |
pdf 共16頁 |
來源： |
華源證券 |
| 評級： |
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作者： |
廖志明 |
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報告核心觀點：11月經(jīng)濟數(shù)據(jù)與財政收支數(shù)據(jù)相繼披露，當前經(jīng)濟或仍持續(xù)承壓。我們認為經(jīng)濟運行核心矛盾仍聚焦于“舊動能調(diào)整拖累與新動能成長并存”，消費與投資的短期壓力與財政收支的低增長態(tài)勢相互呼應(yīng)。從經(jīng)濟運行基本面看，需求端或仍承壓。消費與投資雙引擎若持續(xù)乏力，可能直接影響四季度經(jīng)濟增速預(yù)期，預(yù)計同比增速將較三季度有所放緩。短期制約因素尤為突出：房地產(chǎn)市場仍在筑底階段，居民消費短期仍可能保持謹慎態(tài)度。2025年1-11月財政收支情況顯示，財政運行呈現(xiàn)“收入低增、支出中央地方分化”的特征。當前經(jīng)濟與財政的運行態(tài)勢，與2025年中央經(jīng)濟工作會議的政策部署形成精準呼應(yīng)。會議強化內(nèi)需主導(dǎo)作用、突出企業(yè)創(chuàng)新主體地位，并新增“加大逆周期和跨周期調(diào)節(jié)力度”的表述，為后續(xù)政策發(fā)力指明了方向。明年經(jīng)濟或呈現(xiàn)弱修復(fù)態(tài)勢，財政收支平衡壓力或?qū)⒊掷m(xù)。
本周（12/15-12/21）市場概覽：
宏觀要聞：11月一般公共預(yù)算收入約1.4萬億元，同比下降0.02%。11月一般公共預(yù)算支出2.3萬億元，同比下降3.71%，較上月縮窄6.07pct。11月社會消費品零售總額4.4萬億元，同比+1.3%，較上月-1.6pct。今年1-11月固定資產(chǎn)投資同比-2.6%，其中，1-11月基礎(chǔ)設(shè)施投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資同比分別-1.1%/+1.9%/-15.9%。美國11月非農(nóng)就業(yè)崗位增加6.4萬個，高于道瓊斯預(yù)期的4.5萬個。美國11月CPI同比+2.7%，低于市場預(yù)估的3.1%；美國11月核心CPI同比增長2.6%，為2021年初以來的最低水平，亦低于市場預(yù)估的3%。
中觀高頻數(shù)據(jù)：消費方面：截至12月14日，當周乘用車廠家日均零售數(shù)量同比-16.8%。截至12月5日，當周三大家電零售總量同比-24.7%。交運方面：截至12月14日，當周鐵路貨運量同比-2.1%，當周高速公路貨車通行量同比-2.1%。價格方面：截至12月19日，當周豬肉平均批發(fā)價同比-24.1%，較4周前-2.6%，當周蔬菜平均批發(fā)價同比+17.6%，較4周前+3.9%，當周螺紋鋼平均現(xiàn)貨價同比-4.3%，較4周前+1.6%，當周鐵礦石平均現(xiàn)貨價同比+0.1%，較4周前-0.5%。
債券市場：國債收益率多數(shù)下行，12月19日，1年期/10年期/30年期國債收益率分別為1.36%/1.83%/2.23%，較12月12日分別-3.1BP/-0.8BP/-2.2BP。
投資建議：2026年債市行情可能好于預(yù)期。下半年以來，債市走勢經(jīng)常與基本面脫鉤，受機構(gòu)行為主導(dǎo)，特別是今年券商自營對債市節(jié)奏影響較顯著。我們預(yù)計2026年政策利率下調(diào)20BP左右，一季度可能迎來政策利率下調(diào)10BP。中長期來看，30Y國債收益率跟人口結(jié)構(gòu)緊密相關(guān)，我們預(yù)判，2026年30Y國債收益率將跌破2%。不同于一年之前的機構(gòu)一致看多，當前非銀機構(gòu)很多看空債市，2026年債市行情反而可能好于預(yù)期。當前，我們建議重點關(guān)注5Y銀行資本債及超長利率債的配置價值。
風險提示：增量政策落地，或?qū)е聜姓{(diào)整；股市可能大幅走強，對債市情緒有沖擊等；模型假設(shè)風險，可能忽略市場非線性波動。
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