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事件：
　　近期，公司公示免稅標(biāo)段投標(biāo)結(jié)果，①杜福睿中標(biāo)浦東機(jī)場T1＋S1衛(wèi)星廳國際區(qū)域場地（“標(biāo)段一”），免稅項(xiàng)目運(yùn)營期限為3+5年，即2026年1月1日至2028年12月31日，2028年底第一段合約通過考核后執(zhí)行第二段合約。②中免集團(tuán)中標(biāo)浦東機(jī)場T2＋S2（“標(biāo)段二”）以及虹橋機(jī)場T1（“標(biāo)段三”），項(xiàng)目運(yùn)營期限為5+3年，即2026年1月1日至2033年12月31日，2030年底第一段合約通過考核后執(zhí)行第二段合約。
　　此外，公司分別投資9800萬元與杜福睿、中免成立合資公司，由合資公司運(yùn)營免稅店項(xiàng)目。公司在2家合資免稅經(jīng)營公司中各占股49%。
　　點(diǎn)評(píng)：
　　公司引入外資免稅商，良性競爭助力機(jī)場免稅價(jià)值修復(fù)：根據(jù)中標(biāo)結(jié)果，上海機(jī)場免稅商由此前的日上獨(dú)家變更為杜福睿（全球最大免稅商）、中免（國內(nèi)最大免稅商）兩家運(yùn)營。我們認(rèn)為，本次招標(biāo)一方面打破了獨(dú)家經(jīng)營的模式，免稅商的競爭意識(shí)或?qū)⒃鰪?qiáng)，有利于提高機(jī)場免稅業(yè)務(wù)的競爭力；另一方面，杜福睿作為全球最大免稅商，在全球70多個(gè)國家運(yùn)營超5100個(gè)銷售點(diǎn)，在全球供應(yīng)鏈資源、運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)、議價(jià)能力等方面均有優(yōu)勢(shì)，有望提升多元化購物體驗(yàn)，從而提高公司口岸免稅業(yè)務(wù)的價(jià)值。
　　免稅業(yè)務(wù)以“保底租金+低提成模式”運(yùn)行，實(shí)現(xiàn)“旱澇保收”：根據(jù)新一輪合同，免稅店費(fèi)用標(biāo)準(zhǔn)實(shí)收費(fèi)用=固定費(fèi)用+∑（各品類銷售額×各品類提成比例），具體來看，三標(biāo)段合計(jì)年固定費(fèi)用約7.6億元/年，浦東、虹橋各品類提成比例分別為8%-24%、8%-22%，并設(shè)立銷售激勵(lì)機(jī)制，若超過年度人均消費(fèi)水平一定比例，超出部分的提成按階梯獎(jiǎng)勵(lì)返還。從提成比例來看，對(duì)比上一輪合同，公司提成從18%-36%下降至8%-24%左右，但通過品類擴(kuò)充與運(yùn)營效率提升，機(jī)場仍能分享增長紅利，并且固定費(fèi)用也將彌補(bǔ)扣點(diǎn)降幅帶來的影響。我們認(rèn)為，新合同的要點(diǎn)在于改變了原先單一的提成模式，重構(gòu)為“月保底租金+品類提成”雙軌制。該模式在激勵(lì)免稅商以攤薄固定費(fèi)用的同時(shí)，幫助公司實(shí)現(xiàn)“旱澇保收”，控制經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。
　　公司與免稅商設(shè)立合資公司，分享免稅利潤成果：根據(jù)公司公告，公司分別投資9800萬元與杜福睿、中免成立合資公司，由合資公司運(yùn)營免稅店項(xiàng)目。公司在2家合資免稅經(jīng)營公司中各占股49%，既獲得免稅合同收入，又享受對(duì)應(yīng)的投資收益，實(shí)現(xiàn)對(duì)機(jī)場國際口岸的流量價(jià)值與免稅運(yùn)營效益的深度綁定。對(duì)比此前和日上的合作，公司間接持有日上上海15.68%股權(quán)，本次公司將在合資公司中持股49%，話語權(quán)、利潤分配權(quán)也得到進(jìn)一步擴(kuò)大。
　　公司利潤快速增長，免稅業(yè)務(wù)增長空間值得期待：2025年前三季度公司實(shí)現(xiàn)收入97.1億元，YOY+5.7%；扣非后歸母凈利潤錄得16.1億元，YOY+36.3%，主要是因?yàn)榭土髁砍掷m(xù)穩(wěn)步回升、成本控制效果較好。免稅業(yè)務(wù)方面，前三季度實(shí)現(xiàn)收入9.4億元，YOY+3.0%，恢復(fù)情況弱于國際客流（前三季YOY+22.2%），我們認(rèn)為是受電商等渠道影響，機(jī)場免稅的品類、價(jià)格優(yōu)勢(shì)有所削弱。隨著杜福睿、中免兩位供應(yīng)鏈資源更強(qiáng)的免稅商引入，公司機(jī)場免稅的品類、價(jià)格優(yōu)勢(shì)將得到增強(qiáng)，海內(nèi)外游客的消費(fèi)興趣有望上升。此外，免簽政策推動(dòng)大量外國游客入境，前三季度上海累計(jì)接待入境游客達(dá)632.6萬人次，同比增幅高達(dá)37.1%，消費(fèi)潛力亟需挖掘。公司表示將積極引入老字號(hào)、文創(chuàng)、非遺等中華傳統(tǒng)文化的特色產(chǎn)品，提升免稅店吸引力，實(shí)現(xiàn)境外旅客流量變現(xiàn)。
　　盈利預(yù)測及投資建議：預(yù)計(jì)2025-2027年公司實(shí)現(xiàn)凈利潤22、30、30億元，同比分別+14%、+37%、+0.2%，其中2026年增速較快，主因我們預(yù)估約4億元政府補(bǔ)償款將于2026年上半年到賬。EPS分別為0.9、1.2、1.2元，當(dāng)前A股價(jià)對(duì)應(yīng)PE分別為38、28、28倍。我們認(rèn)為新免稅合同將提高機(jī)場渠道免稅價(jià)值，對(duì)此給予公司“買進(jìn)”的建議。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：需求恢復(fù)不及預(yù)期、地緣政治沖突、免稅業(yè)務(wù)恢復(fù)不及預(yù)期