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投資要點(diǎn)
　　全國領(lǐng)先的高質(zhì)中價(jià)現(xiàn)制飲品企業(yè)，穩(wěn)健擴(kuò)張驅(qū)動(dòng)增長
　　滬上阿姨是一家全國領(lǐng)先的現(xiàn)制飲品企業(yè)，聚焦為廣大消費(fèi)者提供高質(zhì)中價(jià)的現(xiàn)制飲品。隨著市場需求增加和規(guī)模擴(kuò)張，滬上阿姨的收入由2022年的22.0億元增至2024年的32.8億元，CAGR約22%。與此同時(shí)，公司通過優(yōu)化成本結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)較優(yōu)的盈利能力，2022-2024年公司平均毛利率/凈利率約29%/9%。
　　千億規(guī)模+增速上雙，我國現(xiàn)制飲品行業(yè)空間仍廣闊
　　2023年現(xiàn)制飲品行業(yè)規(guī)模5100+億元，近幾年持續(xù)保持雙位數(shù)增速。細(xì)分賽道來看，增速維度，現(xiàn)磨咖啡＞現(xiàn)制茶飲＞其他，2018-2023年現(xiàn)磨咖啡/現(xiàn)制茶飲行業(yè)增速約36%/19%。規(guī)模維度，現(xiàn)制茶飲＞現(xiàn)磨咖啡＞其他，2023年現(xiàn)制茶飲/現(xiàn)磨咖啡市場規(guī)模約2500+/1700+億元。橫向比較，我國人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量仍有8倍及以上空間。2023年，我國人均現(xiàn)制飲品年消費(fèi)量22杯，仍遠(yuǎn)低于2023年美國的323杯、歐盟及英國的306杯以及日本的172杯，因此對(duì)標(biāo)發(fā)達(dá)市場仍有8倍以上空間。中價(jià)帶成為最具確定性的成長區(qū)間。高客單價(jià)承壓、低價(jià)帶同質(zhì)化嚴(yán)重，中價(jià)帶憑借“高質(zhì)價(jià)比+更包容的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)”成為占比最高的價(jià)格帶，預(yù)計(jì)2028年零售額占比為48%。2024-2028年，中價(jià)現(xiàn)制飲品GMV的CAGR預(yù)計(jì)可達(dá)21%。
　　300+新品、12+8+15供應(yīng)鏈體系與門店數(shù)高增速共塑確定性飛輪
　　首先，產(chǎn)品聚焦與穩(wěn)定心智構(gòu)筑品牌基本盤。早期“五谷奶茶”立“溫?zé)犸柛菇】怠毙闹牵?019年后聚焦鮮果茶等四大線，推300+輕負(fù)新品，穩(wěn)供鏈、活心智。其次，全國供應(yīng)鏈覆蓋+核心原料自產(chǎn)構(gòu)成成本與穩(wěn)定性雙壁壘。截至2024年，公司已布局12個(gè)倉儲(chǔ)基地、4個(gè)設(shè)備倉、8個(gè)鮮品倉、15個(gè)前置倉，每周向門店配送新鮮食材2-3次，供給密度在中價(jià)帶領(lǐng)先。海鹽工廠四條核心產(chǎn)線產(chǎn)能利用率在2023年處于高位（珍珠與茶葉超100%）。此外，高黏性加盟體系驅(qū)動(dòng)門店擴(kuò)張?zhí)崴佟?022-2024年門店從5,307增長至9,176家，2022-2024年老加盟商開新店占比由46.5%升至48.8%，為強(qiáng)內(nèi)生擴(kuò)張動(dòng)力。疊加原創(chuàng)IP與跨界聯(lián)名強(qiáng)化品牌心智，2024年初與《魔道祖師》推出聯(lián)名輕乳茶，上市三天賣出約百萬杯，話題#滬上阿姨×魔道祖師#兩度登上微博熱搜，閱讀量突破2億。
　　盈利預(yù)測與估值
　　滬上阿姨是一家全國領(lǐng)先的現(xiàn)制飲品企業(yè)，我們預(yù)計(jì)2025-2027年將實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入40/46/55億元，歸母凈利潤分別為5/6/7億元，對(duì)應(yīng)PE分別為18x/15x/13x。考慮到滬上阿姨的運(yùn)營能力強(qiáng)、市場占有率高、在國內(nèi)市場具有較大的發(fā)展?jié)摿?，我們認(rèn)為公司可享估值溢價(jià)，首次覆蓋，我們給予滬上阿姨“增持”評(píng)級(jí)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：食品安全風(fēng)險(xiǎn)、宏觀經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險(xiǎn)等。