>> 華創(chuàng)證券-巴比食品(605338)跟蹤分析報(bào)告：開(kāi)店加速在即，打開(kāi)成長(zhǎng)上限-251226
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在上一篇深度報(bào)告中，我們對(duì)巴比新店型經(jīng)營(yíng)情況、未來(lái)可復(fù)制性、以及報(bào)表潛在彈性進(jìn)行細(xì)致分析。本文我們做近況更新，將開(kāi)店劃分為“1-10-100”三個(gè)階段，并展望后續(xù)成長(zhǎng)路徑：
近期驗(yàn)證“從0到1”：新店陸續(xù)開(kāi)出，驗(yàn)證模式可復(fù)制性，達(dá)成25年底目標(biāo)。11月以來(lái)公司手工小籠包新店密集落地，除在江浙滬持續(xù)開(kāi)店外，在廣東深圳&佛山、湖北孝感、安徽合肥、湖南長(zhǎng)沙已開(kāi)店或即將開(kāi)店，我們亦草根調(diào)研已開(kāi)門(mén)店，反饋目前經(jīng)營(yíng)保持平穩(wěn)，門(mén)店模型及回本周期依舊較好。同時(shí)根據(jù)董事長(zhǎng)個(gè)人抖音，公司擬招聘600名技術(shù)服務(wù)人員為明年開(kāi)更多家小籠包店做準(zhǔn)備，增配人手保證產(chǎn)能。整體來(lái)看，公司順利達(dá)成2025年開(kāi)店計(jì)劃，在每個(gè)地區(qū)均有樣板店開(kāi)出，不同區(qū)域、不同面積、不同產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下，均驗(yàn)證新店型的可復(fù)制性，開(kāi)店“從0到1”階段不斷驗(yàn)證成立。
“從1到10”即將開(kāi)啟：1月加盟商大會(huì)+節(jié)后開(kāi)店高峰將至，Q1或迎催化，26年起開(kāi)店有望顯著加速。1月中旬起各地區(qū)加盟商大會(huì)即將召開(kāi)，公司計(jì)劃進(jìn)行成果展示與宣傳推廣，同時(shí)春節(jié)后通常為包子店開(kāi)店高峰。我們認(rèn)為堂食店一是打開(kāi)中晚餐場(chǎng)景，早餐銷(xiāo)售占比下降、而中晚餐貢獻(xiàn)純?cè)隽?，二是帶?dòng)早餐剛需品種量?jī)r(jià)提升，客單價(jià)從過(guò)去7-8元提升到12-13元，三是引入湯粥、主食等高毛利產(chǎn)品，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)帶動(dòng)毛利率提升。目前上海10家店中常態(tài)萬(wàn)元店4家，外埠市場(chǎng)亦有良好表現(xiàn)，門(mén)店模型具備穩(wěn)定性、持續(xù)性及復(fù)制性。綜合可調(diào)改點(diǎn)位資源以及加盟商反饋意愿，我們看好公司后續(xù)開(kāi)店穩(wěn)步兌現(xiàn)，達(dá)成2026年“以點(diǎn)帶面、全面開(kāi)花”加速擴(kuò)張目標(biāo)，甚至新開(kāi)店數(shù)量超預(yù)期。
“從10到100”遠(yuǎn)期彈性充足：中期保守先看1500-2000家，遠(yuǎn)期可更樂(lè)觀、有望打開(kāi)全國(guó)化拓展上限。此前通過(guò)集中度（全國(guó)小籠包門(mén)店3+萬(wàn)家）、對(duì)標(biāo)競(jìng)品（據(jù)窄門(mén)餐眼，袁記云餃約4000家、吉祥混沌約3000家），我們保守測(cè)算中期先看巴比1500-2000家新店?？陀^講包子行業(yè)帶店率不高，專(zhuān)業(yè)加盟商有限，但是新開(kāi)店與調(diào)改新增投入均較低，目前回本周期短、利潤(rùn)可觀，我們認(rèn)為只要能夠賺錢(qián)，無(wú)論對(duì)于巴比老商，還是其他品牌加盟商、甚至跨行業(yè)加盟商來(lái)講，都具備足夠吸引力。當(dāng)前市場(chǎng)感受到的偏點(diǎn)狀，未來(lái)“店效火爆加盟商積極開(kāi)店-品牌勢(shì)能提升-打開(kāi)全國(guó)化拓展等”等正向循環(huán)仍待展開(kāi)，甚至新店亦可在不同區(qū)域、不同場(chǎng)景下靈活調(diào)整迭代，后續(xù)將有望作為重點(diǎn)抓手、夯實(shí)公司全國(guó)化拓店新路徑，打開(kāi)公司遠(yuǎn)期發(fā)展上限。
投資建議：經(jīng)營(yíng)拐點(diǎn)明確，當(dāng)下新周期啟動(dòng)，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。近年來(lái)餐飲、零售行業(yè)均有不少調(diào)改變化，早餐行業(yè)持續(xù)承壓下，當(dāng)前亦有望迎來(lái)新的產(chǎn)業(yè)機(jī)會(huì)，巴比作為面點(diǎn)行業(yè)龍頭，不斷夯實(shí)內(nèi)功、持續(xù)創(chuàng)新，內(nèi)生外延增長(zhǎng)邏輯明確。25年新店型充分驗(yàn)證可復(fù)制性，26年起開(kāi)店有望逐步加快，“從1到10”開(kāi)店斜率最快、投資收益最高的第二階段即將開(kāi)始，按中期1500-2000家門(mén)店假設(shè)，報(bào)表潛在彈性充足，有望“再造一個(gè)巴比”，而展望遠(yuǎn)期，公司經(jīng)營(yíng)正向循環(huán)將逐步展開(kāi)，不斷夯實(shí)全國(guó)化拓展路徑，打開(kāi)公司發(fā)展天花板。我們維持25年EPS預(yù)測(cè)為1.13元，考慮新店有望加速貢獻(xiàn)，上修26-27年EPS預(yù)測(cè)為1.35/1.70元（原預(yù)測(cè)1.27/1.41元），對(duì)應(yīng)P/E估值26/22/17倍，給予目標(biāo)價(jià)35.6元，對(duì)應(yīng)26年26倍PE，維持“強(qiáng)推”評(píng)級(jí)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：競(jìng)爭(zhēng)加劇，新店型客流穩(wěn)定性，食品安全問(wèn)題，開(kāi)店速度不及預(yù)期，客流穩(wěn)定性不及預(yù)期，加盟商管理難度加大。
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