>> 財(cái)信證券-元件行業(yè)：AI推動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)高端化——材料升級(jí)、工藝迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新-251225
| 上傳日期： |
2025/12/26 |
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| 格式： |
pdf 共30頁 |
來源： |
財(cái)信證券 |
| 評(píng)級(jí)： |
超配 |
作者： |
何晨,袁鑫 |
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頭部企業(yè)持續(xù)發(fā)力，AI產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)夯實(shí)。1）云廠資本開支持續(xù)高增，收入亦實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)。2023年以來谷歌、亞馬遜、微軟、Meta為代表的四大云廠資本開支顯著增長(zhǎng)，2025年第三季度資本性開支合計(jì)為980.24億美元，同比增長(zhǎng)66.16%，環(huán)比增長(zhǎng)8.93%；2025年前三季度資本性支出為2599.15億美元，同比增長(zhǎng)66.40%。資本開支增長(zhǎng)同時(shí)，云廠收入亦有增長(zhǎng)。谷歌25Q3實(shí)現(xiàn)收入1023.46億美元，同比增長(zhǎng)15.95%，為公司首次單季度營(yíng)收突破1000億美元；歸母凈利潤(rùn)349.79億美元，同比增長(zhǎng)32.99%。2）晶圓代工與芯片設(shè)計(jì)方面，臺(tái)積電資本開支維持高位，英偉達(dá)毛利率仍有環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)力。臺(tái)積電25Q3資本開支為94.37億美元，25Q2、24Q3分別為101.86、65.43億美元，資本開支仍處于較高水平；25Q3資本開支占經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的比例為67.34%，處于較為健康的水平，未來的資本開支具備可持續(xù)性。英偉達(dá)2026財(cái)年前三季度毛利率為69.26%，第三季度毛利率為73.4%，公司預(yù)計(jì)第四季度GAAP準(zhǔn)則下的毛利率為74.8%到75.0%，毛利率仍具備環(huán)比增長(zhǎng)動(dòng)力。3）設(shè)備儲(chǔ)備充足，國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)蓄勢(shì)待發(fā)。2023年6月以來，半導(dǎo)體前道設(shè)備進(jìn)口額出現(xiàn)較大增長(zhǎng)，單月進(jìn)口額顯著高于歷史水平。2023年6月至2025年10月，光刻機(jī)、干法刻蝕、CVD設(shè)備進(jìn)口額分別為254.46、142.75、142.51億美元，光刻類設(shè)備占總進(jìn)口額的31%。關(guān)鍵前道設(shè)備進(jìn)口額大幅增長(zhǎng)，有望為國(guó)產(chǎn)芯片擴(kuò)產(chǎn)提供有力支撐。
PCB是電子元器件支撐體，MLPCB與高階HDI（三階及以上）有望迎來高速增長(zhǎng)。PCB是指在絕緣基板上按預(yù)定設(shè)計(jì)形成導(dǎo)電路徑的電路板。PCB的主要功能是使各種電子零組件形成預(yù)定電路的連接，起中繼傳輸作用，是電子產(chǎn)品的關(guān)鍵電子互連件。PCB目前主要分為單雙層板、多層板、HDI、FPC與封裝基板。不同類型PCB的生產(chǎn)流程有所差異，但主要包括打孔、孔金屬化、圖形轉(zhuǎn)移、測(cè)試、壓合等流程。在一般的PCB成本結(jié)構(gòu)中，原材料覆銅板、銅箔、磷銅球、油墨分別占比30%、9%、6%、3%，制造費(fèi)用占比20%，直接人工占比20%；一般的覆銅板成本結(jié)構(gòu)中，原材料銅箔、樹脂、玻纖布及其他材料分別占比42%、26%、19%、3%，制造費(fèi)用占比7%，人工費(fèi)用占比4%。MLPCB與高階HDI有望迎來高速增長(zhǎng)，以銷售收入計(jì)，全球PCB市場(chǎng)規(guī)模2024年為750億美元，預(yù)計(jì)2024-2029年CAGR為4.6%。2024年全球14層及以上MLPCB市場(chǎng)規(guī)模約56億美元，預(yù)計(jì)到2029年達(dá)到97億美元，2024-2029年CAGR約11.6%。2024年全球高階HDI市場(chǎng)規(guī)模約60億美元，預(yù)計(jì)到2029年達(dá)到96億美元，2024-2029年CAGR約9.9%。
高端PCB產(chǎn)業(yè)具備材料升級(jí)、工藝迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新三重增長(zhǎng)動(dòng)能。MLPCB與HDI技術(shù)呈現(xiàn)層數(shù)增加、高密度互連、更高階HDI、高頻高速材料升級(jí)的趨勢(shì)，高端PCB產(chǎn)業(yè)有望受益于材料升級(jí)、工藝迭代與產(chǎn)品創(chuàng)新三重動(dòng)能。1）材料升級(jí)，高端PCB已經(jīng)從使用M4、M6發(fā)展至使用M7、M8等高速材料，未來將向使用M9等更低損耗等級(jí)的材料持續(xù)發(fā)展。覆銅板的Dk與Df由銅箔、樹脂、玻纖以及其他填料共同決定，目前樹脂從普通環(huán)氧體系向聚苯醚、改性碳?xì)?、聚四氟乙烯等方向發(fā)展；玻纖從電子E布發(fā)展至低Dk布、第2代低Dk布、石英布等；銅箔從普通高溫延展性銅箔發(fā)展到反轉(zhuǎn)處理銅箔、RTF2、RTF3、高速低輪廓銅箔、HVLP2、HVLP3、HVLP4等。2）工藝迭代，MLPCB & HDI工藝步驟與生產(chǎn)周期遠(yuǎn)超常規(guī)多層板，單一工序面臨更高要求。傳統(tǒng)的減成法圖形轉(zhuǎn)移工藝在處理極細(xì)線路與高精度互連時(shí)逐漸面臨瓶頸，高頻通信時(shí)過孔的寄生效應(yīng)對(duì)信號(hào)完整性的影響難以忽略，改良型半加成法（MSAP）和背鉆（Back Drilling）等先進(jìn)工藝變得日益關(guān)鍵。3）產(chǎn)品創(chuàng)新，GPU廠商持續(xù)升級(jí)服務(wù)器，推動(dòng)高端PCB產(chǎn)品創(chuàng)新。英偉達(dá)在2025年先后更新其產(chǎn)品路線圖，其在GTC2025上推出的VR300（Ultra）有望使用PCB背板替代銅纜；隨后推出了Rubin CPX解決方案，再次提高PCB用量、工藝和材料要求。根據(jù)臺(tái)灣電路板協(xié)會(huì)信息，VRNVL144 CPX單套compute tray的PCB價(jià)值約3000美元。未來封裝技術(shù)有望向CoWoP演進(jìn)，對(duì)PCB提出更高要求。
投資建議：我們維持元件行業(yè)“領(lǐng)先大市”評(píng)級(jí)。AI驅(qū)動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)高端化發(fā)展，行業(yè)有望迎來材料升級(jí)、工藝迭代、產(chǎn)品創(chuàng)新三輪驅(qū)動(dòng)。以英偉達(dá)為代表的GPU供應(yīng)商有望持續(xù)升級(jí)服務(wù)器，進(jìn)一步帶動(dòng)PCB產(chǎn)業(yè)實(shí)現(xiàn)材料升級(jí)、工藝迭代和產(chǎn)品創(chuàng)新，從而提升PCB行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)壁壘與盈利能力。我們看好PCB高端化帶來的產(chǎn)業(yè)機(jī)遇，PCB制造環(huán)節(jié)的頭部企業(yè)具備技術(shù)、產(chǎn)能與客戶優(yōu)勢(shì)等競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，材料升級(jí)與工藝迭代有望為原材料和設(shè)備環(huán)節(jié)相關(guān)公司帶來發(fā)展機(jī)遇。建議關(guān)注AIPCB產(chǎn)業(yè)鏈相關(guān)公司，例如PCB龍頭企業(yè)勝宏科技、滬電股份等。
風(fēng)險(xiǎn)提示：AI產(chǎn)業(yè)投資規(guī)模不及預(yù)期，AI服務(wù)器更新不及預(yù)期，技術(shù)發(fā)展不及預(yù)期，AI應(yīng)用發(fā)展不及預(yù)期，AI監(jiān)管政策收緊
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