>> 申萬(wàn)宏源-“流動(dòng)性筆記”系列之七：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表與QE時(shí)代的終結(jié)-251227
| 上傳日期： |
2025/12/28 |
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| 格式： |
pdf 共26頁(yè) |
來(lái)源： |
申萬(wàn)宏源 |
| 評(píng)級(jí)： |
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作者： |
趙偉,陳達(dá)飛,趙宇 |
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2025年12月FOMC例會(huì)后，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)準(zhǔn)備金管理購(gòu)買（RMP），點(diǎn)燃了“QE式”流動(dòng)性寬松的樂(lè)觀情緒。但實(shí)際上，這是QE時(shí)代的終結(jié)，而非重啟。
一、熱點(diǎn)思考：美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表與QE時(shí)代的終結(jié)
?。ㄒ唬?zhǔn)備金管理購(gòu)買（RMP）：美聯(lián)儲(chǔ)“常態(tài)化”擴(kuò)表的新階段
2025年12月FOMC例會(huì)宣布重啟“擴(kuò)表”，節(jié)奏前置略超預(yù)期，但符合流動(dòng)性管理的要求。截止到2025年底，準(zhǔn)備金或已下降到充足（ample）水平，為了適應(yīng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的需要、預(yù)防季節(jié)性因素對(duì)準(zhǔn)備金需求的擾動(dòng)，提前擴(kuò)表是必要的。
美聯(lián)儲(chǔ)開啟了“常態(tài)化”擴(kuò)表的新階段，其提供準(zhǔn)備金的方式有兩種：準(zhǔn)備金管理購(gòu)買（RMP）和機(jī)構(gòu)證券本金再投資。交易臺(tái)從12月12日開始實(shí)施RMP，首月規(guī)模為400億美元，預(yù)計(jì)2026年4月之前將保持高位，此后或放緩至平均200-250億美元/月。
?。ǘ㏑MP的本質(zhì)：貨幣市場(chǎng)流動(dòng)性管理，與QE存在本質(zhì)區(qū)別
RMP純粹是技術(shù)層面的操作，旨在協(xié)助貨幣政策的有效實(shí)施，不改變美聯(lián)儲(chǔ)的政策立場(chǎng)。所謂的“貨幣政策”，主要是指利率政策；所謂的“有效”，是無(wú)需通過(guò)積極的和頻繁的公開市場(chǎng)操作，就能讓貨幣市場(chǎng)利率圍繞政策利率窄幅波動(dòng)。所謂的“立場(chǎng)”，指寬松還是緊縮。
RMP和QE都會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表，但卻存在本質(zhì)區(qū)別。會(huì)計(jì)原理來(lái)看，RMP和QE對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)和商業(yè)銀行資產(chǎn)負(fù)債表的影響在“量”方面相似，但有“質(zhì)”的區(qū)別。RMP為常規(guī)的流動(dòng)性管理操作，QE為廣義“收益率曲線管理”。RMP近似“市場(chǎng)中性”，但QE是“市場(chǎng)非中性的”。
RMP并非新工具，2019年10月結(jié)束縮表后亦有實(shí)施。中期而言，為保持充足準(zhǔn)備金，美聯(lián)儲(chǔ)常態(tài)化擴(kuò)表的速度或與名義GDP增速的中樞基本一致，一定假設(shè)下的穩(wěn)態(tài)條件為：SOMA持有的證券占GDP的比重約為20%-21%，準(zhǔn)備金/GDP約等于8.7%。
?。ㄈ?nbsp;QE的終結(jié)：重回“零利率”之前，美聯(lián)儲(chǔ)或不會(huì)重啟QE
降息至零或接近零，而后才可能QE，這是貨幣寬松的內(nèi)在秩序。所以，不是所有的擴(kuò)表都叫QE。QE的前置條件是貨幣政策面臨“零利率”下限約束。在“零利率”下限之前，降息都是更有效的刺激總需求的政策。不宜本末倒置、忽略政策操作過(guò)程中的內(nèi)在次序。
這一秩序是全球普適經(jīng)驗(yàn)，也符合1914年來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的實(shí)踐。美聯(lián)儲(chǔ)百年史中有四個(gè)時(shí)段是（類）QE式擴(kuò)表：1929-1933年大蕭條、1941年美國(guó)參加二戰(zhàn)之后、2008年雷曼破產(chǎn)之后和2020年公共衛(wèi)生事件沖擊之后。它們均發(fā)生在零利率之后。美聯(lián)儲(chǔ)重啟QE或需等待下一次危機(jī)。
RMP和QE的大類資產(chǎn)含義截然不同。在常規(guī)貨幣政策區(qū)間，利率才是貨幣政策立場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，無(wú)需過(guò)多關(guān)注美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表操作，更不宜用美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)或準(zhǔn)備金等數(shù)量指標(biāo)來(lái)“丈量”資產(chǎn)價(jià)格——如同2008年之前，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表并不是市場(chǎng)分析的一個(gè)“有效工具”。
二、大類資產(chǎn)&海外事件&數(shù)據(jù)：COMEX銀刷新歷史新高
圣誕行情海外權(quán)益多數(shù)上漲，COMEX銀刷新歷史新高。當(dāng)周，標(biāo)普500上漲1.4%；美債利率下行2.0bp至4.14%；美元跌0.7%至98.03，人民幣一度破7；WTI原油下跌4.4%至56.7美元/桶，COMEX金上漲2.5%至4546.2美元/盎司，COMEX銀上漲4.7%至78.8美元/盎司。
美國(guó)TGA余額降低，美債凈發(fā)行規(guī)模回落。截至12月24日，美國(guó)TGA余額降至8015億美元；本周（12月22日-27日），美債凈發(fā)行規(guī)模下降，15日滾動(dòng)凈發(fā)行額降至-55.26億美元。美國(guó)2025日歷年累計(jì)財(cái)政赤字規(guī)模1.77萬(wàn)億，低于去年同期的1.95萬(wàn)億美元。
美國(guó)三季度GDP強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期，居民消費(fèi)強(qiáng)勁是主要驅(qū)動(dòng)力。三季度，美國(guó)實(shí)際GDP增速4.3%（環(huán)比年化），市場(chǎng)預(yù)期3.3%。GDP數(shù)據(jù)強(qiáng)勁主要來(lái)自于消費(fèi)改善，其源頭為儲(chǔ)蓄率回落。地產(chǎn)投資維持低迷，非住宅投資環(huán)比緩和，對(duì)應(yīng)AI相關(guān)資本開支貢獻(xiàn)下滑。
風(fēng)險(xiǎn)提示：地緣政治沖突升級(jí)；美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩超預(yù)期；美聯(lián)儲(chǔ)超預(yù)期轉(zhuǎn)“鷹”
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