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上市公司承接華圖教育優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，轉(zhuǎn)型聚焦招考培訓(xùn)，2024年?duì)I收已超越中公教育成為行業(yè)第一。華圖教育深耕職教二十余載，是國內(nèi)最早的招考培訓(xùn)機(jī)構(gòu)之一，于2019-2021年對上市公司進(jìn)行股權(quán)收購、管理層更替，2023通過無償授權(quán)華圖教育無形資產(chǎn)，逐步完成資產(chǎn)整合與實(shí)控人變更。公司至此轉(zhuǎn)型聚焦以面授為主的招錄培訓(xùn)業(yè)務(wù)。轉(zhuǎn)型后收入業(yè)績大幅改善，2025年前三季度實(shí)現(xiàn)營收24.6億元，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤2.49億元。
　　公考熱驅(qū)動招錄培訓(xùn)行業(yè)需求擴(kuò)容。2026年國考資格審查人數(shù)371.8萬/+9%，首超考研。預(yù)計(jì)2026-2030年，應(yīng)屆高校畢業(yè)生將以4.4%的年均復(fù)合增速至1563萬人，同時就業(yè)競爭壓力預(yù)計(jì)考公意愿維持高位，推動筆試市場自2026年的319億元提升至2030年的454億元。面試市場預(yù)計(jì)受退休延遲、崗位騰退不足導(dǎo)致入面人數(shù)受限，預(yù)計(jì)2030年略增至約267億元體量。
　　后協(xié)議班時代格局重塑，華圖山鼎歷史包袱輕，已搶占先機(jī)。2021年前協(xié)議班“高收高退”降低考生決策成本、放大需求，為機(jī)構(gòu)提供了充裕現(xiàn)金流，助力行業(yè)CR3一度近50%。但本質(zhì)是財(cái)務(wù)承諾替代教學(xué)深化，實(shí)收擴(kuò)張受制于自然通過率。21年內(nèi)外部多重因素下弊端突顯，龍頭退費(fèi)率激增，2024營收CR3降至19%。華圖山鼎包袱相對較輕（17年協(xié)議班占比40%，遠(yuǎn)低于中公73%），后協(xié)議班時代搶占先機(jī)，2024年?duì)I收超越中公，成為行業(yè)第一。
　　未來增長核心看點(diǎn)在于“考編直通車”的下沉突破與生態(tài)合作賦能。1）“考編直通車”以“基地授課+科目制集中授課+長周期無限學(xué)”為特色，基地沉浸式備考可將通過率較自然通過率（約5%-10%）提升20余個百分點(diǎn)，“無限學(xué)”多次備考，進(jìn)一步推高綜合通過率，降低決策成本。但受限于租金和教師成本等，商業(yè)模型開班門檻高，行業(yè)過去主要在需求集中的省會交付。公司創(chuàng)新科目制交付，將單月交付天數(shù)從83天縮至43天，大幅優(yōu)化模型，使下沉市場基地班盈利成為可能，同時借助300+地市的千余家網(wǎng)點(diǎn)覆蓋，有望率先承接下沉市場的高質(zhì)量培訓(xùn)需求。2）與粉筆簽署戰(zhàn)略合作框架，雙方有望通過合作發(fā)揮各自資源稟賦、共研AI、改善行業(yè)競爭環(huán)境等。
　　風(fēng)險提示：產(chǎn)品銷售不及預(yù)期、行業(yè)競爭加劇、股東減持、公考持續(xù)縮招等。
　　投資建議：基于上述對行業(yè)及公司現(xiàn)有業(yè)務(wù)的分析，我們預(yù)測公司2025-27年歸母凈利潤為3.5/4.3/5.6億元（此前為3.5/4.3/5.1億元）。綜合考慮員工持股計(jì)劃明確業(yè)績目標(biāo)、公考熱下考培標(biāo)的稀缺性與龍頭溢價、以及公司正處在“考編直通車”推廣與生態(tài)合作改善競爭環(huán)境的起點(diǎn)，再結(jié)合絕對估值及相對估值，我們給予公司2026年39-41xPE，對應(yīng)目標(biāo)價85.7-90.1元，較當(dāng)前13%-19%上漲空間，維持“優(yōu)于大市”評級