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核心觀點(diǎn)
　　公司介紹：高速成長的零食量販萬店巨頭。公司早年主營金針菇業(yè)務(wù)，2022年開始轉(zhuǎn)型重點(diǎn)布局零食量販門店，業(yè)績迎來高速增長期，收入從2022年5.5億元增長至2024年323億元（CAGR約667%），2025年前三季度延續(xù)高增趨勢（同比+77%）；盈利能力亦呈現(xiàn)提升趨勢，凈利率從2023年-1.6%提升至2024年1.9%，2025年前三季度改善趨勢延續(xù)（凈利率同比+2.7pcts）。截至25H1，公司門店規(guī)模已超過1.5萬家，成為零食量販萬店巨頭，產(chǎn)品主打性價(jià)比，以下沉市場加盟門店為主，聚焦華東與北方市場。
　　開店空間：預(yù)計(jì)公司未來門店天花板約3萬家。1）行業(yè)維度，伴隨2022年以后消費(fèi)者偏好轉(zhuǎn)向高質(zhì)價(jià)比，零食量販門店憑借更高的效率模型快速興起，截至2024年全國門店數(shù)量約4萬家。展望未來，我們認(rèn)為開店空間仍然充足，參考國內(nèi)成熟市場湖南水平（平均每萬人擁有0.8家門店），我們測算全國零食量販門店數(shù)量天花板7.4萬家。2）公司維度，通過目前萬辰集團(tuán)在各省的市場份額、公司戰(zhàn)略布局、同業(yè)競爭情況預(yù)估未來開店空間，預(yù)計(jì)萬辰集團(tuán)未來階段性門店數(shù)量天花板可達(dá)3萬家，對應(yīng)未來開店增量空間仍有1萬家。
　　第二增長曲線（一）：探索多元化品類。1）海外折扣經(jīng)驗(yàn)：日本堂吉訶德，創(chuàng)立初期品類結(jié)構(gòu)兼顧食品與家電等耐消品，2006年之后持續(xù)提升食品占比（內(nèi)部以零食飲料為主，熟食便當(dāng)、速凍預(yù)制品為輔），2006-2024年食品類營收CAGR約17%，占比由19%上升至51%。美國Trader Joe’s：商品結(jié)構(gòu)同樣以食品飲料為主，通過高周轉(zhuǎn)率的食品酒飲業(yè)務(wù)支撐高單店坪效，1988-2020年收入CAGR約16%。2）萬辰集團(tuán)打法：成立“好想來省錢超市”、“好想來全食優(yōu)選”門店，增加烘焙、水果、凍品、日化、糧油調(diào)味、乳品、飲品等品類，此外在下沉市場部分門店建立“潮玩區(qū)”。
　　第二增長曲線（二）：積極培育自有品牌。1）海外折扣經(jīng)驗(yàn)：日本堂吉訶德，2009年首次推出自有品牌，2021年對自有品牌進(jìn)行升級，理念改變?yōu)椤芭c顧客共同創(chuàng)造”+強(qiáng)調(diào)“越來越多的驚喜”，2021-2024年自有品牌營收CAGR約22%，收入占比由13%顯著提高至21%。美國Trader Joe’s：公司自有品牌占比超過80%，構(gòu)筑“獨(dú)特性+高性價(jià)比”護(hù)城河。2）萬辰集團(tuán)打法：好想來推出無糖茶、果茶、天然水等自有品牌產(chǎn)品，來優(yōu)品推出100%椰子水自有品牌產(chǎn)品，以極致性價(jià)比為核心賣點(diǎn)，售價(jià)明顯低于主流品牌相似產(chǎn)品。
　　投資建議：預(yù)計(jì)2025~2027年收入分別同比+54%/+18%/+11%，歸母凈利潤分別同比+309%/+41%/+27%，PE為32/23/18倍?？紤]到公司量販零食業(yè)務(wù)增長確定性強(qiáng)并積極打造第二增長曲線，未來成長屬性突出，結(jié)合絕對估值與相對估值，公司市值具備較為充分的上漲空間，首次覆蓋，給予“推薦”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：競爭加劇的風(fēng)險(xiǎn)；第二增長曲線不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)；食品安全風(fēng)險(xiǎn)。