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復(fù)盤發(fā)展歷程：食用菌龍頭，轉(zhuǎn)型走出量販高成長之路。萬辰自2011年成立后深耕食用菌領(lǐng)域，2020年即成為農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)化國家重點(diǎn)龍頭企業(yè)，2024年食用菌實(shí)現(xiàn)5.4億元營收。2022年切入量販零食賽道，前期以收購模式快速形成門店布局網(wǎng)絡(luò)，同步進(jìn)行物流倉儲等基礎(chǔ)體系建設(shè)，2023年后集中資源自行擴(kuò)店，至2025年6月末達(dá)成15365家門店，并不斷探索多品類新店型，2025年前三季度量販營收361.6億元，同比+78.8%，占比提升至98.9%，同時(shí)規(guī)模效應(yīng)牽引25Q3量販單季度凈利率提升至5.3%，同比大幅提升2.6pct。
　　復(fù)盤股權(quán)結(jié)構(gòu)：子公司結(jié)構(gòu)落成，擴(kuò)店與激勵(lì)共同推進(jìn)。萬辰實(shí)控人王澤寧先生持股34.4%，主導(dǎo)量販零食業(yè)務(wù)的收購及拓展，萬辰的并購之路沿著“設(shè)立控股子公司-向子公司提供財(cái)務(wù)支持-推動股權(quán)激勵(lì)-收回少數(shù)股東權(quán)益”的路徑演進(jìn)。2022-2023年公司陸續(xù)收購零食工坊、陸小饞，與好想來、來優(yōu)品、吖嘀吖嘀、老婆大人創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)共同設(shè)立子公司。2024-2025年陸續(xù)收回核心子公司南京萬好及南京萬優(yōu)少數(shù)股東權(quán)益，增厚母公司凈利潤。萬辰在2022年完成量販業(yè)務(wù)布局板圖之后即推行長效股權(quán)激勵(lì)，2022-2024年股權(quán)激勵(lì)均錨定收入端快速成長，當(dāng)前均順利達(dá)成激勵(lì)目標(biāo)，2025年股權(quán)激勵(lì)轉(zhuǎn)向利潤端增長。
　　復(fù)盤股價(jià)走勢：成長驅(qū)動清晰，新店型打造儲備未來催化。萬辰自2024年7月進(jìn)入股價(jià)上行通道以來，至今漲幅超8倍，股價(jià)上漲核心驅(qū)動因素在于凈利率提升、少數(shù)股東權(quán)益收回、新店型打造，當(dāng)前公司凈利率逐季提升，充分印證公司盈利模式的穩(wěn)定性，同時(shí)少數(shù)股東權(quán)益收回正逐步進(jìn)行。我們認(rèn)為后續(xù)核心驅(qū)動公司打開市值空間的催化因素在于新店型的打造，目前萬辰迭代多種店型，后續(xù)前端門店加速布局或后端供應(yīng)鏈體系打磨成熟均有望催化公司價(jià)值進(jìn)一步凸顯。
　　盈利預(yù)測：萬辰集團(tuán)當(dāng)前正處渠道紅利集中釋放階段，優(yōu)秀單店模型、精細(xì)管理、品牌效應(yīng)支撐公司高速擴(kuò)店，多品類折扣新店型后續(xù)有望接棒成長。我們預(yù)計(jì)2025-2027年公司營收有望同比+56.0%/+14.9%/+9.4%至504.3/579.6/633.8億元，歸母凈利潤同比+339.5%/+53.4%/+28.5%至12.9/19.8/25.4億元。首次覆蓋，給予買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：新店型打磨不及預(yù)期，行業(yè)競爭加劇，加盟商盈利能力承壓，凈利率提升不及預(yù)期，少數(shù)股東權(quán)益收回節(jié)奏不及預(yù)期，假設(shè)及測算不及預(yù)期。