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核心觀點(diǎn)：
　　人民幣升值預(yù)期強(qiáng)烈，我們嘗試量化補(bǔ)漲、結(jié)匯、出口、股債、技術(shù)面等常見(jiàn)邏輯，測(cè)算潛在升值空間。結(jié)果顯示：
　?。?）從基本面相關(guān)的因子看，前景相對(duì)謹(jǐn)慎。假設(shè)：美元指數(shù)98、超額結(jié)匯400億美元、明年出口增速降至0-5%，美元兌人民幣中樞或在6.9-7.0。
　?。?）與國(guó)內(nèi)其他資產(chǎn)價(jià)格對(duì)比，人民幣上行較為樂(lè)觀。假設(shè)：A股點(diǎn)位、中美3個(gè)月國(guó)債利差均不變，點(diǎn)位大致在6.5-6.6。
　　（3）交易層面，近期升值的速度和幅度，在歷史上屬于正常范疇，遠(yuǎn)未到極端值。
　　整體看，短期存在繼續(xù)沖高的可能，但能否突破6.9存疑。后續(xù)關(guān)注：一是，中間價(jià)的信號(hào)意義（目前即期匯率再度低于中間價(jià)）；二是，出口走勢(shì)和中美談判，貿(mào)易環(huán)境穩(wěn)定或是人民幣打開(kāi)進(jìn)一步升值空間的關(guān)鍵。
　　事件：
　　美元兌人民幣匯率降至7.0附近，后續(xù)人民幣升值空間如何判斷？
　　簡(jiǎn)評(píng)：
　　針對(duì)市場(chǎng)討論較多的一些邏輯，我們進(jìn)行了一些簡(jiǎn)單測(cè)算，結(jié)果如下圖：
　　具體來(lái)看：
　?。?）補(bǔ)漲空間：美元指數(shù)98計(jì)算，美元兌人民幣在7附近屬于合理位置
　　今年美元大幅貶值，人民幣滯漲，是當(dāng)前升值的核心邏輯之一。
　　第一，若直接比較2025年以來(lái)相對(duì)變化，美元指數(shù)下跌超9%，美元兌人民幣下降4%，差距在5%左右，假設(shè)差距完全收斂，美元兌人民幣點(diǎn)位在6.6左右。
　　第二，但是，美元指數(shù)與美元兌人民幣并非一比一線性變化，歷史上二者走勢(shì)強(qiáng)相關(guān)，但不同時(shí)期的相關(guān)系數(shù)有明顯差異。其中，2017年5月至2021年6月、2023年6月至2025年3月，線性關(guān)系最為顯著，按照美元指數(shù)98計(jì)算，前者預(yù)測(cè)的美元兌人民幣在6.97左右，后者在7.04左右。
　?。?）結(jié)匯：短期待結(jié)匯或在400億美元左右，或支撐匯率0.1
　　如何計(jì)算待結(jié)匯規(guī)模，并不存在統(tǒng)一的說(shuō)法。很顯然，龐大的海外留存的美元出口收入，不可能全部結(jié)匯。短期來(lái)看，若結(jié)匯規(guī)模遠(yuǎn)低于對(duì)應(yīng)匯率下的理論值，可以認(rèn)為這部分差額容易進(jìn)行補(bǔ)償式結(jié)匯。對(duì)此，我們考察各階段的超額結(jié)匯情況（正值為結(jié)匯較多，負(fù)值為結(jié)匯不足）。
　　結(jié)果顯示，今年Q1和Q2分別累積了238億和215億美元的待結(jié)匯，Q3則補(bǔ)償結(jié)匯314億美元。按照今年前11個(gè)月加總，或自2023年開(kāi)始累計(jì)計(jì)算，短期待結(jié)匯的規(guī)模均在400億美元左右。
　　若上述外匯在未來(lái)一個(gè)季度完成結(jié)匯，量級(jí)略高于今年Q3，當(dāng)時(shí)人民幣對(duì)美元階段性最大升值約800個(gè)基點(diǎn)，線性外推，對(duì)人民幣匯率支撐幅度或達(dá)到1000個(gè)基點(diǎn)（0.1）。
　?。?）出口：匯率6.85-7.0大致對(duì)應(yīng)明年出口增速0-5%
　　2024年下半年至今，我國(guó)出口增速持續(xù)超預(yù)期，但人民幣匯率未同步走高，這是升值的一大基本面邏輯。
　　隨著出口增速回落，人民幣升值，缺口逐步收窄。按歷史規(guī)律看，若出口增速降至0，匯率7基本匹配；若出口增速在5%左右，對(duì)應(yīng)合理的匯率水平在6.85左右。
　?。?）A股：當(dāng)前股市點(diǎn)位對(duì)應(yīng)匯率在6.6左右
　　另一個(gè)分化，發(fā)生在A股和匯率之間。去年“9.24”行情以來(lái)，人民幣升值相對(duì)滯后，按歷史上股指和匯率的相關(guān)性看，當(dāng)前匯率升至6.6左右并不算夸張。
　　（5）利差：2023年以來(lái)歷史經(jīng)驗(yàn)同樣顯示仍有一定升值空間
　　中美短端利差在近年來(lái)重新建立與匯率之間的正相關(guān)關(guān)系，但2025年以來(lái)，二者走勢(shì)出現(xiàn)明顯分化。假設(shè)回到此前關(guān)系，目前利差對(duì)應(yīng)的匯率水平在6.5-6.6左右。
　　（6）交易層面：技術(shù)角度看，短期再上沖1-2%并不算夸張
　　計(jì)算3個(gè)月的人民幣對(duì)美元的歷史滾動(dòng)漲跌幅，通常峰值在3-4%區(qū)間。近期人民幣上漲節(jié)奏，在歷史上的升值周期中，并不屬于極端情況，未來(lái)1個(gè)月再升值1-2%，基本仍在正常范疇內(nèi)，對(duì)應(yīng)點(diǎn)位區(qū)間6.8-7.0。
　?。?）信號(hào)意義：中間價(jià)、中美談判
　　盡管即期匯率可以圍繞中間價(jià)上下波動(dòng)，但近兩年的大多數(shù)時(shí)間，中間價(jià)成為即期匯率的下限，即使在今年美元大跌，貶值預(yù)期基本消失的背景下，這一情況仍在延續(xù)。12月以來(lái)，即期匯率開(kāi)始低于中間價(jià)，且差距拉大，顯示市場(chǎng)的升值樂(lè)觀情緒較濃，且不排除提前透支升值空間的情況。后續(xù)若中間價(jià)下行速度放緩，即期匯率不排除回調(diào)的可能性。
　　此外，中美貿(mào)易談判也是需要重點(diǎn)關(guān)注的宏觀信號(hào)。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示：美國(guó)通脹上行超預(yù)期，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)超預(yù)期，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策繼續(xù)收緊，美元大幅升值，美債利率上行，美股繼續(xù)下跌，商業(yè)銀行破產(chǎn)危機(jī)，以及新興市場(chǎng)出現(xiàn)貨幣和債務(wù)危機(jī)。美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退超預(yù)期，導(dǎo)致金融市場(chǎng)出現(xiàn)流動(dòng)性危機(jī)，聯(lián)儲(chǔ)被迫轉(zhuǎn)向?qū)捤?。歐洲能源危機(jī)超預(yù)期，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)陷入深度衰退，全球市場(chǎng)陷入動(dòng)蕩，外需萎縮，政策面臨兩難。全球地緣風(fēng)險(xiǎn)加劇，中美關(guān)系惡化超預(yù)期，大宗商品、運(yùn)輸出現(xiàn)不可控因素，逆全球化程度進(jìn)一步加深，供應(yīng)鏈持續(xù)被破壞，相關(guān)資源爭(zhēng)奪惡化。