>> 國信證券-貴州茅臺(600519)全面推進市場化轉型，解決供需適配問題-260105
| 上傳日期： |
2026/1/5 |
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| 199KB |
| 格式： |
pdf 共5頁 |
來源： |
國信證券 |
| 評級： |
優(yōu)于大市 |
作者： |
張向偉，張未艾 |
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事項：
2025年11月27日貴州茅臺召開臨時股東大會，會議再次強調解決供需適配問題；12月28-29日公司召開全國經銷商聯誼會，堅持以消費者為中心，推動產品、渠道、價格、激勵等全方位市場化改革；2026年1月1日“i茅臺”上線茅臺酒系列，各項市場化舉措開始落地。
國信食飲觀點：
公司全面推動市場化轉型，1）短期看，茅臺酒產品結構、價格定位市場化，鏈接市場真實需求，預計春節(jié)開瓶動銷需求將有韌性表現，批價同比有望筑底回升，估值底部支撐力加強；2）報表端，公司政策靈活，多渠道、多產品調整下預計仍能實現業(yè)績穩(wěn)定；3）渠道信心看，本次改革切實改善經銷商盈利能力，渠道利潤也將環(huán)比改善；4）中長期看，市場化改革有助于公司直控消費者培育，自身生產、工藝、品牌價值仍領先行業(yè)，即使永續(xù)增長率收斂，品牌估值溢價和投資者回報率仍然突出。考慮到公司產品、渠道等更加匹配市場供需，我們略下調2026年收入及利潤預測，2025-2027年公司營業(yè)總收入1833.0/1842.9/1861.4億元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；預計歸母凈利潤904.5/905.0/917.9億元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），當前股價對應19.1/19.1倍25/26年PE，75%分紅率對應2026年4%股息率，維持“優(yōu)于大市”評級。
評論：
產品端打造金字塔型產品體系，2026年茅臺酒投放量預計保持穩(wěn)定
2026年公司將進一步優(yōu)化產品結構和價格體系，形成“飛天+精品”雙大單品：1）夯實500ml飛天茅臺酒“塔基”優(yōu)勢，各渠道協同，提升市場占有率；2）做強精品、生肖等“塔腰”產品，打造精品成為第二大單品，提升生肖酒收藏屬性；3）強化陳年酒、文化酒“塔尖”產品的價值，適度調整供給量。我們預計2026年茅臺酒產品投放量同比保持穩(wěn)定，但結構優(yōu)化：普茅類和精品的投放量預計增加；其他非標產品的投放量適度減少，陳年酒以15年為主，1000ml、100ml茅臺酒減量，43度深耕年輕人和宴席場景，珍品停止投放。我們認為公司動態(tài)調整產品結構和投放節(jié)奏，確保投放計劃與市場需求更加匹配，同時減負經銷商，改善其盈利水平。
渠道端構建多元化銷售模式，盤活渠道積極性
公司已經形成直營+社會分銷協同的“4+6”渠道生態(tài)結構，2026年規(guī)劃調整各渠道產品投放和銷售模式，構建“自售+經銷+代售+寄售”的多元模式，使之與市場需求更加匹配。1）經銷商仍是當前渠道主力，批發(fā)渠道著力改善商家盈利能力，取消高附加值產品分銷政策，預計調減部分產品出廠價并匹配市場政策。2）直銷渠道方面，強化自營店的圈層培育能力，推行寄售模式靈活銷售非標類產品，探索代售模式拓展500ml飛天在電商/零售/餐飲/私域中的滲透率。3）發(fā)揮“i茅臺”、巽風等線上渠道的消費者觸達作用，解決“買真酒、買酒難”的問題。我們認為本次渠道改革進一步促進線上和線下融合，直營和經銷協同，要求經銷商提升自身行商能力；同時兼顧了產品結構市場化和公司噸價維穩(wěn)的平衡，有助于批價穩(wěn)定和渠道秩序維護。
“i茅臺”上線茅臺酒系列酒產品，銷售表現反映消費者需求韌性
2026年1月1日“i茅臺”上線經典、精品、生肖、陳年、43度、文化系列產品，定價鏈接市場（零售價立足于當前市場成交價），凸顯茅臺酒時間價值（26年飛天1499元，往年酒隨年份梯度漲價）。根據“小茅i茅臺”1月3日消息，3天超10萬名用戶購買到茅臺酒，同時公告自1月4日起至春節(jié)前每人每日可購買的53%vol500ml貴州茅臺酒（2026）最大數量下調為6瓶；雖然日均投放規(guī)模較大，但供不應求的局面仍然說明了茅臺酒的真實開瓶需求具有韌性。我們認為“i茅臺”用自身流量為專賣店和經銷商鏈接客戶，經銷商資金壓力改善的同時也可賺取傭金；未來其在融合線上線下渠道中的作用將進一步凸顯。
投資建議
公司全面推動市場化轉型，1）短期看，茅臺酒產品結構、價格定位市場化，鏈接市場真實需求，預計春節(jié)開瓶動銷需求將有韌性表現，批價同比有望筑底回升，估值底部支撐力加強；2）報表端，公司政策靈活，多渠道、多產品調整下預計仍能實現業(yè)績穩(wěn)定；3）渠道信心看，本次改革切實改善經銷商盈利能力，渠道利潤也將環(huán)比改善；4）中長期看，市場化改革有助于公司直控消費者培育，自身生產、工藝、品牌價值仍領先行業(yè)，即使永續(xù)增長率收斂，品牌估值溢價和投資者回報率仍然突出?？紤]到公司產品、渠道等更加匹配市場供需，我們略下調2026年收入及利潤預測，2025-2027年公司營業(yè)總收入1833.0/1842.9/1861.4億元，同比+5.3%/+0.5%/+1.0%（前值同比+5.4%/+4.7%/+5.2%）；預計歸母凈利潤904.5/905.0/917.9億元，同比+4.9%/0.0%/+1.4%（前值同比+5.1%/+5.1%/+5.6%），當前股價對應19.1/19.1倍25/26年PE，75%分紅率對應26年4%股息率，維持“優(yōu)于大市”評級。風險提示
宏觀經濟增長持續(xù)放緩，商務場景消費減少；食品安全問題等
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