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投資要點(diǎn)
　　一句話邏輯：阿里巴巴作為國內(nèi)領(lǐng)先的卡位AI全棧的云平臺公司，云業(yè)務(wù)高景氣+中期利潤率提升的高確定性，將帶來估值提升。
　　區(qū)別于市場：1）被低估的千問2C潛力。2）現(xiàn)金流承壓主因即時(shí)零售投入，凈現(xiàn)金保障充裕。
　　要點(diǎn)1：阿里千問公測23天MAU破3000萬，成全球增長最快AI應(yīng)用之一，與豆包競爭AI入口。阿里千問通過“免費(fèi)+增值+B端開源”，同時(shí)與阿里生態(tài)融合，重點(diǎn)聚焦專業(yè)級場景與長上下文處理。豆包則以超1億DAU居國內(nèi)AI原生應(yīng)用榜首，采用閉源多模態(tài)Agent路線與“免費(fèi)+增值+B端MaaS”模式，覆蓋全場景與輕量高頻需求。二者在模型架構(gòu)、生態(tài)布局、核心能力與適用場景上形成差異化競爭。
　　要點(diǎn)2：千問有望以AIAgent“自主決策+動態(tài)協(xié)同”能力重塑阿里生態(tài)。在電商領(lǐng)域，千問重構(gòu)“人貨場”全鏈路，商家端通過AI團(tuán)隊(duì)降本增效，消費(fèi)者端借助AI萬能搜、比價(jià)、個(gè)性化推薦優(yōu)化體驗(yàn)。飛豬“問一問”功能7×24小時(shí)拆解復(fù)雜出行需求，聯(lián)動實(shí)時(shí)數(shù)據(jù)生成可一鍵預(yù)訂的完整行程。2025年12月千問與高德實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)級對接，接入超2億POI與實(shí)時(shí)時(shí)空引擎，標(biāo)志千問向生活助手轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)從“意圖理解”到“服務(wù)執(zhí)行”的跨越。
　　要點(diǎn)3：資本開支高增、自由現(xiàn)金流承壓但現(xiàn)金保障充裕，云業(yè)務(wù)利潤率長期提升的確定性高。
　　阿里巴巴25Q3的資本開支達(dá)到314.28億人民幣，同比增幅達(dá)到85.12%，處于高速增長期。阿里巴巴25Q2、25Q3連續(xù)兩個(gè)季度自由現(xiàn)金流下降引發(fā)市場擔(dān)憂。公司25Q3自由現(xiàn)金流為-218.4億，主要系“外賣大戰(zhàn)”和大幅增加資本開支的影響。截至25Q3，阿里巴巴集團(tuán)賬面仍有2923億人民幣凈現(xiàn)金和其他流動性投資，為新業(yè)務(wù)投入提供保障。
　　阿里云的EBITAMargin相較于亞馬遜AWS、微軟智能云的經(jīng)營利潤率還有較大的差距，但可以從google cloud過去的經(jīng)驗(yàn)印證：隨著規(guī)模的提升（規(guī)模效應(yīng)的釋放），公有云業(yè)務(wù)的利潤提升彈性大。這也意味著隨著阿里云規(guī)模的增長，在跨越早期高投入的階段后，長期利潤率提升的確定性較高，且利潤率提升空間大。與此同時(shí)，阿里云出海也會帶來規(guī)模提升、盈利能力提升的影響。
　　檢驗(yàn)與催化：阿里巴巴智能云業(yè)務(wù)集團(tuán)利潤率提升。
　　盈利預(yù)測與估值
　　我們預(yù)計(jì)公司FY2026-2028的收入為10682.27、11778.75、12981.16億元，同比增速為7.2%、10.3%、10.2%；歸屬于普通股東的經(jīng)調(diào)整凈利潤為1198.52、1601.10、2136.25億元，同比增速為-24.1%、33.6%和33.4%。我們采用分布估值法對公司進(jìn)行估值，考慮后續(xù)年度利潤的高成長性，我們對公司FY2027年經(jīng)調(diào)整凈利潤給予12倍PE，對FY2027年云業(yè)務(wù)收入給予7倍PS，對應(yīng)目標(biāo)價(jià)為189.09港幣/股，維持“買入”評級。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　產(chǎn)業(yè)競爭加劇、AI應(yīng)用商業(yè)化落地不及預(yù)期。