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2025年歸母凈利潤(rùn)核心影響要素分析
　　1）2025H1優(yōu)質(zhì)房企毛利率小幅修復(fù)，我們預(yù)計(jì)趨勢(shì)延續(xù)到2027年：根據(jù)我們的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)，房地產(chǎn)項(xiàng)目銷售后大約1.5-2年左右進(jìn)入結(jié)轉(zhuǎn)。由此我們可以推算，2025年房企結(jié)算項(xiàng)目多數(shù)為2023年左右獲取?；仡?022-2023年土拍市場(chǎng)行情，2023年大部分開發(fā)商受銷售和融資雙重壓力喪失拿地能力，土拍市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)變少，有資金實(shí)力的房企逆勢(shì)補(bǔ)充的土地儲(chǔ)備利潤(rùn)率相對(duì)較高，因此我們看到2025年中報(bào)開始部分優(yōu)質(zhì)房企的利潤(rùn)率出現(xiàn)回升。2024-2025年土地市場(chǎng)依舊偏冷，有資金實(shí)力的房企有更多機(jī)會(huì)拿到核心優(yōu)質(zhì)地塊，并且在2025年“好房子”政策推動(dòng)下，高質(zhì)量+優(yōu)質(zhì)區(qū)位的項(xiàng)目利潤(rùn)率可能會(huì)進(jìn)一步好轉(zhuǎn)。我們預(yù)計(jì)優(yōu)質(zhì)房企的毛利率在2025H1初見修復(fù)端倪，2025-2027年毛利率大概率會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)中向好的趨勢(shì)。需要注意的是，我們認(rèn)為毛利率的修復(fù)幅度受2026-2027年行業(yè)磨底、房?jī)r(jià)震蕩的影響，修復(fù)彈性可能不大。
　　2）存貨仍有減值壓力，房企之前分化加?。何覀冋J(rèn)為影響房地產(chǎn)企業(yè)歸母凈利潤(rùn)的原因，一方面來自于開發(fā)項(xiàng)目的毛利率，一方面則是存貨減值壓力。2025年重點(diǎn)50城冰山房?jī)r(jià)指數(shù)累計(jì)跌幅約為14%，較2024年跌幅擴(kuò)大約1.4個(gè)百分點(diǎn)。盡管新房市場(chǎng)有產(chǎn)品迭代，但是老庫(kù)存項(xiàng)目在產(chǎn)品迭代趨勢(shì)下去化難度可能會(huì)增加。加之二手房房?jī)r(jià)表現(xiàn)低于預(yù)期，我們認(rèn)為2025年房企庫(kù)存減值壓力可能會(huì)增加。我們認(rèn)為，庫(kù)存價(jià)值壓力一方面受土地儲(chǔ)備結(jié)構(gòu)影響，另一方面受房?jī)r(jià)走勢(shì)影響。部分優(yōu)質(zhì)房企的老舊庫(kù)存（通常我們指的是2021年及以前）貨值占比較低（或逐步出清），我們認(rèn)為這些房企減值壓力主要在2024-2025年，2026年之后計(jì)提減值對(duì)利潤(rùn)影響會(huì)逐步減少。部分房企如歷史庫(kù)存較多，或2022-2025年新增拿地較少或幾乎沒有新增拿地壓力，我們認(rèn)為需要警惕這類企業(yè)2025-2026年減值壓力的突然釋放。
　　投資建議
　　我們認(rèn)為，2026年上半年房地產(chǎn)行業(yè)Beta偏弱，原因來自于政策短期定力較強(qiáng)+需求端持續(xù)走弱（小陽(yáng)春弱于預(yù)期），這可能導(dǎo)致房地產(chǎn)企業(yè)的估值還會(huì)承受一定的壓力。2026年下半年房地產(chǎn)市場(chǎng)，我們認(rèn)為要看供給側(cè)是否有進(jìn)一步出清的情況，如果有我們認(rèn)為這對(duì)進(jìn)一步政策釋放和市場(chǎng)信心修復(fù)均為積極的信號(hào)。此外，我們認(rèn)為個(gè)別標(biāo)的Alpha獨(dú)特，可重點(diǎn)關(guān)注，例如經(jīng)營(yíng)層面發(fā)生積極改善的建發(fā)股份，項(xiàng)目布局區(qū)位有可能率先迎來基本面修復(fù)的濱江集團(tuán)，以及具備地產(chǎn)+消費(fèi)屬性的龍頭企業(yè)華潤(rùn)置地。
　　風(fēng)險(xiǎn)提示
　　2026年房地產(chǎn)行業(yè)基本面下行情況還需觀察；房企進(jìn)一步出險(xiǎn)影響板塊估值。