>> 申萬宏源-注冊制新股縱覽：恒運(yùn)昌，國產(chǎn)半導(dǎo)體射頻電源頭部供應(yīng)商-260111
| 上傳日期： |
2026/1/12 |
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| 1352KB |
| 格式： |
pdf 共15頁 |
來源： |
申萬宏源 |
| 評級： |
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作者： |
彭文玉，朱敏，朱敏 |
| 下載權(quán)限： |
此報告為加密報告 |
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本期投資提示：
AHP得分及配售比例：剔除、考慮流動性溢價因素后，我們測算恒運(yùn)昌AHP得分為2.94分、2.66分，分別位于科創(chuàng)體系A(chǔ)HP模型總分48.6%分位、45.2%分位，處于上游偏下、中游偏上水平。假設(shè)以90%入圍率計，中性預(yù)期情形下，恒運(yùn)昌網(wǎng)下A、B兩類配售對象的配售比例分別是：0.0298%、0.0221%。
穩(wěn)居半導(dǎo)體領(lǐng)域國產(chǎn)第一，綁定核心客戶迎擴(kuò)產(chǎn)浪潮。公司是國內(nèi)領(lǐng)先的半導(dǎo)體設(shè)備核心零部件供應(yīng)商，產(chǎn)品體系涵蓋自研的等離子體射頻電源系統(tǒng)、等離子體激發(fā)裝置、直流電源及相關(guān)配件，同時也引進(jìn)真空泵、質(zhì)量流量計等核心零部件。等離子體射頻電源系統(tǒng)是半導(dǎo)體設(shè)備零部件國產(chǎn)化難度最高的環(huán)節(jié)之一，24年國產(chǎn)化率不足12%。公司通過CSL、Bestda、Aspen三代產(chǎn)品系列，逐步實(shí)現(xiàn)了等離子體射頻電源系統(tǒng)的國產(chǎn)化突破，打破了美系巨頭MKS和AE在國內(nèi)的長期壟斷。其中，Bestda系列可支持28納米制程，Aspen系列已提升至7-14納米先進(jìn)制程，達(dá)到國際先進(jìn)水平并填補(bǔ)國內(nèi)空白。等離子體射頻電源系統(tǒng)已成為公司主要收入來源，25H1營收占比85%。截至25年6月末，公司已實(shí)現(xiàn)百萬級收入自研產(chǎn)品38款、千萬級收入產(chǎn)品24款，產(chǎn)品批量供應(yīng)拓荊科技、中微公司、北方華創(chuàng)、微導(dǎo)納米、盛美上海等國內(nèi)頭部設(shè)備商，并成為其在薄膜沉積與刻蝕環(huán)節(jié)的戰(zhàn)略供應(yīng)商。2024年，公司在中國大陸國產(chǎn)等離子體射頻電源系統(tǒng)廠商中市場份額為6.1%，為國產(chǎn)第一。
擴(kuò)產(chǎn)提質(zhì)加碼研發(fā)，多維驅(qū)動國產(chǎn)突圍。受國內(nèi)晶圓廠擴(kuò)產(chǎn)推動，預(yù)計25–29年我國等離子體射頻電源系統(tǒng)市場復(fù)合增速達(dá)15.6%。公司產(chǎn)能利用率連續(xù)多年超負(fù)荷運(yùn)行（2025年H1達(dá)106.35%），截至8月末在手訂單規(guī)模已達(dá)1.03億元。為此，“沈陽半導(dǎo)體射頻電源系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)化建設(shè)項(xiàng)目”將新增年產(chǎn)20,000臺產(chǎn)品產(chǎn)能（其中等離子體射頻電源12,000臺）。同時，“半導(dǎo)體與真空裝備核心零部件智能化生產(chǎn)運(yùn)營基地項(xiàng)目”“研發(fā)與前沿技術(shù)創(chuàng)新中心項(xiàng)目”將進(jìn)一步豐富和拓展低頻大功率等離子體射頻電源、PVD直流濺射電源、遠(yuǎn)程等離子體源等產(chǎn)品，拓展光伏、顯示面板、精密光學(xué)等領(lǐng)域的客戶，并對現(xiàn)有產(chǎn)品升級。此外，針對引進(jìn)產(chǎn)品，公司已有自研的等離子體直流電源實(shí)現(xiàn)了批量銷售，同時也啟動了質(zhì)量流量計的國產(chǎn)化研發(fā)工作，在研項(xiàng)目“MFCMEMS傳感器項(xiàng)目”正在有序推進(jìn)中。
22-24年業(yè)績攀升但25年承壓，盈利指標(biāo)及研發(fā)費(fèi)用率相對較高。我們選取富創(chuàng)精密、珂瑪科技、先鋒精科、英杰電氣作為可比公司。22年-24年，公司營收、歸母凈利穩(wěn)步攀升，復(fù)合增速為84.91%，132.48%，領(lǐng)先可比但規(guī)模仍較小。同期，公司毛利率、凈利率持續(xù)提升，25H1分別為49.01%、22.81%，高于可比平均，主要系主營產(chǎn)品類型和下游應(yīng)用領(lǐng)域差異所致。公司持續(xù)加大研發(fā)投入，各期研發(fā)費(fèi)用率超過10%，領(lǐng)先可比。受客戶采購需求及節(jié)奏影響，公司預(yù)計25年實(shí)現(xiàn)營收48,899.81~51,542.63萬元、歸母凈利10,160.61~11,388.16萬元，同比均下滑。截至2026/1/7，可比公司PE（TTM）中位值為109.35倍，區(qū)間為56.45~484.39倍，C35專用設(shè)備制造業(yè)近一個月靜態(tài)PE為38.91倍。
風(fēng)險提示：1）半導(dǎo)體行業(yè)需求周期波動風(fēng)險：晶圓廠商受周期影響而調(diào)整資本開支，將影響半導(dǎo)體設(shè)備的采購。2）市場競爭地位風(fēng)險：等離子體射頻電源市場主要由海外巨頭壟斷，若公司技術(shù)升級或市場應(yīng)對不足，可能影響其在國內(nèi)的領(lǐng)先地位并拉大差距。3）客戶集中風(fēng)險：24年第一大客戶拓荊科技收入占比63%，若主要客戶經(jīng)營等發(fā)生變化，將造成影響。
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